Hög värdering som avskräcker

”Congratulations to a great report!” Det sedvanliga och insmickrande hyllandet från analytikerkåren visade inget undantag under 3d-printingbolaget Arcams frågestund på telefonkonferensen vid årets första kvartalsrapport den 14 april. Trots att aktierna i hela 3d-printingsektorn har halverats under våren är intresset fortfarande på topp. Vd Magnus René presenterade kvartalsrapporten på 9 minuter, men spenderade tre gånger så lång tid på att besvara frågor från amerikanska och svenska analytiker.

Om vi börjar med de goda nyheterna från rapporten så imponerar den organiska omsättningsökningen på 70 procent under kvartalet i årstakt. Eller motsvarande 43 procents ökning sett till omsättningen de senaste tolv månaderna. Justerat för engångskostnader vid förvärvet av metall­pulvertillverkaren AP&C förbättrades även rörelsemarginalen till goda 12,8 procent.

Magnus René upprepade även att volymorder, beställningar på fler än fem system, kan komma senare under året. Leveransen sprids i sådana fall sannolikt ut över flera år. Precis som tidigare handlar det om kunder inom implantat- eller flygindustrin. Arcams maskiner används redan i dag i serieproduktion för ortopediska implantat. Aktiemarknaden diskonterar att Arcam ska få volymorder under 2014 från till exempel kunden General Electric inom flygindustrin. Frågan är dock om aktiemarknaden har sprungit för snabbt fram i förväntningarna.

De flesta skriver nog under på att långsiktigt är potentialen och möjligheterna fantastiska med additiv tillverkning, som 3d-printing kallas på branschspråk. Den stora frågan är hur rak vägen framåt blir och i vilken hastighet allt utvecklas. Med andra ord hur snabbt additiv tillverkning anammas av de stora tillverkande bolagen som till exempel General Electric.

Av hälso- och säkerhetsskäl är kraven väldigt höga inom implantat­industrin. Övergången till ny teknologi är därför långsam, oavsett om det föreligger uppenbara kostnadsfördelar. Alternativkostnaden när någonting blir fel är helt enkelt för hög. Med andra ord kan de kortsiktiga förväntningarna på tillväxttakten för Arcam inom implantatmarknaden vara för optimistiska. Likaså inom flygindustrin, som också har väldigt höga krav och kräver rigorösa tester.

Flera olika industribedömare bedömer att marknaden kan växa med 20–30 procent per år under många år framöver och vara värd över 40 miljarder dollar om 20 år. Enbart ­General Electric ska de kommande fem åren investera 3,5 miljarder dollar i utrustning för att tillverka avancerade komponenter.

Enligt en ledande industri­analys­firma inom 3d-printing, Wohlers Associates, såldes i fjol 348 stycken 3d-maskiner för tillverkning av metallprodukter. Det motsvarar en ökning med 76 procent jämfört med 2012. Frågan är om ökningen är helt hänförlig till en faktisk ökad efterfrågan i kundled eller om General Electrics förvärv av Morris Technologies i slutet av 2012 påverkade. Genom förvärvet försvann uppskattningsvis 50 procent av produktionskapaciteten 2012 för denna typ av 3d-maskiner från marknaden. Det bör ha påverkat.

Tillbaka till Arcam. Kortsiktigt är orderingången överraskande svag med 12 beställda maskiner hittills i år jämfört med 13 stycken första halvåret 2013. Orderboken är mindre i år jämfört med samma tid föregående år. Samtidigt kan försäljningen variera en del mellan kvartalen. Den rullande årstakten är cirka 30 system sedan ett år tillbaka.

Helåret 2013 sålde Arcam 27 system. Analytikernas estimat för helåret 2014 varierar mellan 35 och 40 sålda system motsvarande en omsättningstillväxt på 68 procent till 334 miljoner kronor. Det är sannolikt alldeles för optimistiskt, och en sänkning av vinstestimaten ligger i korten, vilket brukar pressa aktiekurser. Den svaga orderingången verkar för övrigt inte bara drabba Arcam utan även Exone, som endast sålde en maskin under senaste kvartalet.

I dag har Arcam kapacitet att leverera cirka 50 system per år, men kapaciteten ska utökas i slutet av 2014 eller början av 2015. Det ger stöd åt den snabba tillväxten som förväntas framöver. Antalet anställda har dubblerats det senaste året till 109 personer. Forsknings- och utvecklingskostnaderna motsvarar 15–18 procent av omsättningen och bedöms fortsätta ligga på den nivån även framöver.

Arcam har nästan 370 miljoner kronor i kassan och är skuldfritt. Enligt vd kommer optionen att förvärva den amerikanska kontraktstillverkaren av ortopediska implantat, Disanto, att utnyttjas senast februari nästa år. Hur mycket Disanto omsätter är inget som bolaget kommunicerar, men cirka 100 personer jobbar där.

Förvärvet av metallpulvertillverkaren AP&C i Kanada konsoliderades från den 11 februari. Förvärvspriset hamnade på drygt 210 miljoner kronor. Bolaget bidrog med 3,5 miljoner kronor i omsättning under första kvartalet och ingår i redovisningen för eftermarknadsförsäljningen. Förvärvet är en klassisk vertikal integration för att säkerställa att Arcam har den bästa pulverkällan, både till sig själva och till sina kunder.

Trots att aktien har rekylerat med mer än 40 procent sedan kursrekordet 311,50 kronor i januari är aktien allt annat än billig. I januari värderades varje försäljningskrona till 26 gånger årsomsättningen, vilket var en astronomisk värdering. Nu värderas Arcam till nästan 11 gånger vår omsättningsprognos för 2014. Anledningen till den stora omvärderingen globalt av hypade tillväxt- och teknikbolag är helt enkelt att investerare har börjat ifrågasätta nyckeltalen till förmån för mer traditionella och historiskt sett mer defensiva aktier.

En stor del av dagens värdering av Arcam bygger på uppköpsspekulationer från framför allt någon av de få, men förvärvsbenägna, 3d-sektorkollegerna i USA. Om Arcams kurs skulle sjunka för lågt ökar sannolikheten markant för ett bud. Noterbart är till exempel att 3D Systems nyligen annonserade en emission på drygt 300 miljoner dollar för att finansiera framtida förvärv. Även industri­kunder är potentiella förvärvare.

Utöver den implicita förvärvspremien svänger kursen i takt med relativvärderingen av tillväxtbolagen och 3d-sektorn i främst USA, även fast de verkar på helt olika slutkundsmarknader. Det är med andra ord inte lätt att sätta ner foten och försöka förutspå kursutvecklingen, då värderingen bestäms av så många externa relativa faktorer.

Våra prognoser ligger i underkant jämfört med analytikernas estimat, vilka vi bedömer är för optimistiska. Marknaden kommer att bli stor på sikt, men är än så länge i sin linda när det gäller produktion i större skala i industrin. På fundamentala grunder skriker därför nyckeltalen sälj. P/e 99, ev/ebit 96 eller 11 gånger omsättningen för 2014 är skyhöga multiplar såväl på egen hand som relativt 3d-sektorn.

Arcam är väl positionerade och framtiden är ljus. Men som alltid när gäller ny teknik är osäkerheten stor. Investerare bör ha nerver av stål då risken i aktien är väldigt hög. Arcam är själva definitionen av ett momentumbolag som kan stiga snabbt utan fundamentala skäl. Detsamma gäller även åt andra hållet. Vi bedömer att analytikernas estimat måste justeras ner i sommar och då kan aktien vända ner rejält igen. Vi rekommenderar därför sälj med riktkursen 120 kronor, motsvarande ev/sales på 6. Det är fortfarande en hög värdering, men ­speglar att Arcam är ett innovativt tillväxtbolag.

Arcams vd Magnus René vid 3d-skrivaren Arcam Q10 som kostar ungefär 5 miljoner kronor.