Handlarhuset halvvägs hemma

Vänta. Den negativa lönsamhetstrend som synts i familjen Perssons H&M har för många blivit symbolen för en detaljhandel som håller på att ritas om i grunden. Investerare har också bränt sig på sko- och accessoarhandlaren Venue Retail Group samt klädkonglomeratet Retail and Brands (RNB) vars aktier fallit mer än 90 procent sedan finanskrisen. Till kategorin klädkedjor med ett tufft decennium i ryggen kan även MQ och Kappahl läggas.

För att möta konkurrensen från e-handeln har ”omnichannel”, alltså försäljning i såväl e-handel som butik, blivit ett modeord i bolagens finansiella rapporter. Men med låga inträdesbarriärer kopieras alla vinnande koncept, varvid prispress följer. Alla effektivitetsförbättringar hamnar alltså i kundernas fickor och inte aktie- ägarnas. Det visar inte minst e-handlarnas genomsnittliga vinstmarginal på låga 2–3 procent.

Sektorintresserade kan finna det värt att titta på finländska Stockmann, som erbjuder en mix av varuhus, klädkedjan Lindex och fastigheter. Visserligen har bolaget gjort stora förluster de senaste åren (se diagram). Men med flaggskeppsvaruhuset Stockmann i Helsingfors, ofta kallat Finlands NK, finns stora värden på balansräkningen. Därtill har koncernen en handfull varuhus fördelade över Finland, Tallinn och Riga.

Bolaget red på den starka konjunkturen 2004–2008, inte minst från detaljhandlarna, vilket gjorde att ledningen lockades till att förvärva sig ett mindre imperium. Men när finanskrisen bromsade in detaljhandeln var samordningsfördelarna långt ifrån så stora som ledningen först beräknat. Tyngt av olönsamma varuhus och butikskedjor föll lönsamheten rejält (se diagram).

Sedan svenske branschveteranen Per Thelin tog över vd-posten i november 2014 har fokus huvudsakligen legat på att få upp lönsamheten genom att skala bort olönsamma delar. Den finländska kedjan Akademiska Bokhandeln har sålts till Bonnier. Modekedjan Seppälä, bestående av drygt 130 butiker i Finland och Estland, har sålts till bolagets vd med familj. För att stoppa blödningen har även sminkkedjan Stockmann Beauty Chain, med sina 12 butiker, lagts ned.

Därtill har sju ryska varuhus sålts i ett paket ingående ett logistikcenter och en outletbutik. Köparen, Reviva Holdings, tecknade samtidigt ett långt kontrakt som huvudhyresgäst i Stockmanns numera enda ryska varuhus, Nevsky Centre i S:t Petersburg. Beslut har också tagits om att nästa år stänga det finska varuhuset i Oulu samt sälja varuhuskedjan Hobby Hull.

Thelins effektivitetsprogram, med syfte att spara 50 miljoner euro till slutet av 2016, har redan gett goda resultat. Årets andra kvartal visade resultatökning från 2,5 till 11 miljoner euro. Och sedan omstruktureringsarbetet inleddes har rörelseresultatet ökat varje kvartal. Fortfarande krävs dock stora åtgärder inom affärsområdet Varuhus, som under andra kvartalet gjorde en förlust på hela 20 miljoner euro.

Närmast i tiden, förutom att rensa bort dödvikt, är planen att öka lönsamheten genom att använda ytorna effektivare. Lyckas man, stiger förstås värdet på varuhusen, vilket med hävstång från Stockmanns finansiella belåning skulle få mycket positiv effekt på aktien. I dag är Stockmanns fastigheter värda ungefär 910 miljoner euro, givet ett avkastningskrav på 6 procent. Med p/s-multipeln 0,3 så är varuhusdelen värd omkring 200 miljoner euro.

Förvånande nog fick Per Thelin lämna ­vd-posten i april i år. Styrelseordförande Jukka Hienonen kommenterade uppsägningen som att de framöver ska använda mindre verktyg, ”inte motorsåg, utan trimmer eller grensax. För det här behövs också en annan typ av ledarskap”. Valet föll på tidigare finanschefen Lauri Veijalainen, vars uppgift nu är att vårda kärnverksamheterna Stockmann Retail, Fastigheter och Lindex.

Den sistnämnda har varit koncernens stolthet de senaste åren. För årets andra kvartal slog kedjan också nytt rekord i samband med rörelsevinsten på 28 miljoner euro. Fortfarande sker omkring 80 procent av försäljningen i Sverige och Norge, men planen är ytterligare internationell ­expansion, närmast med egna butiker i Storbritannien samt franchisebutiker i Kosovo och Albanien.

Mindre bra gick dock inbrytningsförsöket i Kina, som inleddes i september 2013. Inom fyra år skulle Lindex, tillsammans med det kinesiska franchisebolaget Suning, ha etablerat minst 100 butiker. Men bara ett år senare drog sig Suning ur avtalet. Senaste årets avveckling av samtliga 19 butiker i Ryssland är ett annat exempel på att det sällan är problemfritt att öppna butiker på nya marknader.

Trots dessa motgångar har Lindex levererat en relativt stabil omsättningsutveckling (se diagram). Och de senaste sex åren har kedjan, som består av 441 egna butiker och 38 franchisebutiker, visat en hyfsad rörelsevinst.

Baserat på fjolårets omsättning, och p/s-multipeln 0,6, så är kedjan värd närmare 400 miljoner euro, eller ungefär 3,9 miljarder kronor. Den försiktiga beräkningen kan ställas mot de 8 miljarder kronor som Stockmann betalade för kedjan efter en budstrid med Kappahl år 2007.

Prislappen för kvarvarande trio är närmare 1,5 miljarder euro i ett break-up-scenario. Dra bort nettoskulden på närmare 850 miljoner euro och värdet hamnar över dagens börsvärde på 480 miljoner euro med god marginal.

I takt med att engångskostnader från omstruktureringen slutar skymma kärnverksamhetens resultat, kan aktien värderas upp även i befintlig struktur. I fjol belastade exempelvis kedjan Seppälä resultatet med 14 miljoner euro. Och andra kvartalets stillastående omsättning bör ses i skenet av att kvarvarande verksamheter faktiskt ökade intäkterna med drygt 6 procent.

Köpa eller vänta, är då frågan.

Vi lockas förstås av en potentiell turn­around samt koncernens stora tillgångsvärde. Samtidigt fortsätter den finländska handeln att vara svag. Därtill har Ryssland haft problem med hyresintäkterna och beläggningsgraden. Risktagarna kliver in nu, innan fredagens tredjekvartalsrapport. Vi tycker emellertid att aktien ser dyr ut jämfört med konkurrenter (se tabell), inte minst då Stockmanns p/b-tal är 1,9 justerat för goodwill. Det krävs ytterligare styrke­besked för att aktien ska bli intressant på dagens nivåer. Och givet de kort som ligger på bordet, ter det sig lämpligt att vänta.