Hamnat på rätt väg efter ökenvandring

KÖP För tre veckor sedan lämnade Henrik Lange vd-posten på Gunnebo efter cirka 4,5 år i rollen. Vad blir hans eftermäle?

Tittar man på börskursen, ned med drygt en tredjedel under Langes vd-tid samtidigt som börsen stigit med över 20 procent, så är det lätt att tala om ett stort misslyckande. Affärsvärlden skulle i stället hävda att flera genomgripande förändringar under Langes tid vid rodret nu har placerat bollen nära straffpunkten för efterträdaren Stefan Syrén.

För det första avvecklade Henrik Lange koncernens komplexa organisation, byggd kring en geografisk struktur, och införde från fjolåret en affärsområdesstruktur baserad på produktområden. Förändringen var föremål för ett reportage i Affärsvärlden nummer 50/2018. Om det behövs någon form av bevis på den tidigare modellens misslyckande, ut­över Gunnebos usla kursutveckling, så kasta ett getöga på den organiska tillväxten i diagrammet intill. Bolagets tidigare finansiella mål om 5 procents organisk tillväxt, i sig inte orimligt givet växande marknader, uppnåddes bara år 2007. Efter djupdykningen under finanskrisen 2008–2009 levererade Gunnebo 2010–2017 i genomsnitt en svagt negativ organisk tillväxt.

För det andra tog Henrik Lange tag i Gunnebos problemtyngda verksamhet i Frankrike, Belgien och Luxemburg, huvudsakligen inriktad på systemintegration. Verksamheten såldes i fjol för en symbolisk summa och Gunnebo tvingades dessutom göra en stor kapitalinjektion inför avyttringen. Så sent som 2015 var Frankrike Gunnebos klart största marknad sett till en omsättning vid dryga miljarden, motsvarande 17 procent av koncernens totala omsättning. Gunnebo hade över 900 anställda i Frankrike, bara i Indien hade bolaget fler. Efter avyttringen redovisas inte längre Frankrike som enskild marknad och antalet anställda i landet var vid årsskiftet nere i sju personer.

Gunnebo sällar sig nu därmed till en skara börsbolag vars Frankrike­äventyr blivit synnerligen kostsamma. Köksbolaget Nobias förvärv av kökskedjan Hygena 2006 blev en dyr affär som avslutades först 2014. Och uppköpta callcenterbolaget Transcom brände omkring en halv miljard kronor i landet innan bolaget tvingade fram en likvidation av verksamheten. Frankrikes arbetsmarknadslagstiftning i kombination med starka fackföreningar kan bli en väldigt dyr historia.

För det tredje genomförde Gunnebo i somras ett tjeckiskt förvärv inom koncernens överlägset mest lönsamma och lovande affärsområde, Entrance Control, samt ett par avyttringar av mindre integrationsaffärer i Storbritannien och Spanien. Affärerna är tydliga tecken på ett bolag som klipper bort det dåliga och expanderar inom det som fungerar. Dåligt skötta bolag lägger ofta alldeles för mycket resurser på att försöka vända underpresterande verksamheter, vilket inte sällan går ut över de välfungerande verksamheterna. Att Gunnebo nu slutat kasta goda pengar efter dåliga är därför en mycket positiv signal.

Efter höstens nyemission, som delvis finansierade Cominfo-förvärvet och delvis stärkte balansräkningen något, tar nye vd:n Stefan Syrén över ett bolag med betydligt bättre förutsättningar. Städandet i Gunnebo är dock knappast slutfört, vilket ett besparingsprogram som sjösattes under andra kvartalet vittnar om. Programmet beräknas kosta 60 miljoner kronor, vilket belastar innevarande år, och syftar till att spara 100 miljoner kronor per år, med full effekt från halvårsskiftet nästa år. I huvudsak ska besparingarna komma från minskade overhead-kostnader.

Att Gunnebo inte är i mål än vittnar också lönsamheten i respektive affärsområde om (se tabell). Det är tydligt att Entrance Control är koncernens ”guldägg” med en nära 15-procentig ebita-marginal. Safe Storage och Cash Management har båda relativt svag lönsamhet som ligger långt ifrån koncernmålet på 10 procents ebita-marginal. Sorgebarnet Integrated Security har svagt negativ marginal, enligt Affärsvärldens beräkningar.

Givet att verksamheten inom systemintegration redan krympts via flera avyttringar vore det knappast överraskande om Gunnebo siktar på att lämna området helt. Som framgår av bolagets egna siffror är Gunnebo här endast en liten spelare på en väldigt stor marknad (se tabell). De övriga affärsområdena verkar på mindre marknader, där också Gunnebos marknadsandel är väsentligt större. En avyttring av Integrated Security skulle inte bara stärka balansräkningen något, utan även kunna ta koncernens lönsamhet väsentligt närmare 10-procentsmålet. Plötsligt skulle Gunnebo inte vara ett problembolag med ständiga omstruktureringsbehov, utan ett bolag som kan fokusera på lönsam tillväxt.

Nästa år kommer Gunnebos vinsttillväxt huvudsakligen att drivas av besparingsprogrammet. Till det ska adderas att förvärvade Cominfo ingår hela året samt att Gunnebo går in i 2020 med hyggligt ordermomentum. Under årets nio första månader ökade orderingången med 6 procent justerat för valutaeffekter. Affärsvärlden kalkylerar med måttlig tillväxt och en marginalförbättring till 7,5 procents ebita-marginal, exklusive engångsposter. På den prognosen handlas aktien till ev/ebita vid drygt 9, en värdering som speglar väldigt lågt ställda förväntningar på ett Gunnebo som ändå tveklöst är på rätt väg.

Mot detta ska ställas att Gunnebo trots årets nyemission förblir relativt hårt skuldsatt. Nettoskulden inklusive pensionsskulder var per slutet av tredje kvartalet drygt 4 gånger ebitda-resultatet. Lägg därtill att ingen förändring skett på ägar- eller ordförandenivå, där Stena alltjämt är huvudägare och Martin Svalstedt har svingat klubban sedan 2008. I ett längre perspektiv finns också frågetecken kring attraktiviteten i Gunnebos kundmix. Att ha nära två tredjedelar av försäljningen mot bank och detaljhandel, två segment som påverkas starkt av digitaliseringen, kan bli en huvudvärk på sikt.

I Affärsvärldens mer kortsiktiga perspektiv tar vi dock fasta på att Gunnebo sannolikt går in i 2020 med goda utsikter för vinsttillväxt och att värderingen inte speglar bolagets förbättrade kvalitet. Gunnebo är inte ett kassaskåpssäkert turnaroundcase, men väl ett som på nuvarande nivåer platsar i portföljen.