Haldex: Bromsspår efter budsladd

Fordonsunderleverantören Haldex (47,10 kr) säljer bromssystem och luftfjädringsslösningar till lastvagnar och andra fordon. Affärsområdet Foundation Brakes står för 55 procent av försäljningen. Affärsområdet Air Control står för 45 procent.

Foundation Brakes tillverkar bromsprodukter som bromshävarmar, skivbromsar och bromscylindrar. Foundation Brakes är marknadsledare på bland annat bromshävarmar med en global marknadsandel om cirka 50 procent. Bromshävarmarna står för halva affärsområdets försäljning, vilket motsvarar 27 procent av Haldex totala försäljning.

Air Controls tillverkar produkter för bättre säkerhet och köregenskaper i bromssystemet, såsom rening av tryckluft, ventiler samt ABS och EBS. Utöver detta ingår också luftfjädringsprodukter inom affärsområdet, där Air Controls är marknadsledare för trailers.

Haldex är ett globalt företag där Nordamerika står för 54 procent av omsättning medan Europa står för 32 procent. Asien och Sydafrika står för resterande del. Eftermarknaden, med service och reservdelar står för 45 procent av omsättningen.  Utöver detta är försäljningen ganska jämt fördelat mellan tunga lastbilar och dess släpvagnar (trailers).

Marknaden för Haldex produkter är väl konsoliderad i Nordamerika och Europa där det endast finns ett fåtal tillverkare av lastbilar och släpvagnar (OEMs). Alla dessa (till exempel Daimler, Freightliner och Volvo) är kunder hos Haldex i någon omfattning. Asien är en mer fragmenterad marknad.

I USA och Europa finns det bara två konkurrenter till Haldex. Det tyska börsbolaget Knorr-Bremse som omsätter cirka 65 miljarder kronor, varav hälften mot tunga fordon och hälften mot järnväg. Värt att notera är att Knorr-Bremse också äger 10 procent av Haldex. Den andra konkurrenten är belgisk-amerikanska Wabco, med en omsättning på 34 miljarder kronor. Haldex är den minsta av de tre med en omsättning om cirka 5 miljarder kronor.

Haldex kunder gör ofta så att de köper in liknande produkter från flera olika underleverantörer, så kallad Dual Sourcing. Detta för att pressa priser och öka produktionssäkerhet. Det är positivt för Haldex kunder att det finns ytterligare konkurrenter på marknaden och inte bara de två jättarna.

I höstas tog Helene Svahn över som VD för Haldex efter att företrädaren fått sparken. Helene Svahn har en bakgrund inom bland annat FOU. Det rimmar med Haldex strategiska inriktning att öka fokus inom digitala lösningar för att hantera den ökade elektrifieringen av sektorn.

Varken VD, eller någon annan i ledningen eller styrelse äger i stort sätt några aktier alls. Det säger en hel del. Vi noterar också att styrelseordförande Jörgen Durban även är styrelseordförande i skandalomsusade Anoto. Det är inte en merit. Jörgen Durban valdes in 2017 genom backning av dåvarande huvudägaren ZF International.

ZF kom in som storägare efter en budstrid under 2016. Tre budgivare (ZF, Saf-Holland och Knorr-Bremse) slogs om Haldex och till slut ”vann” Knorr-Bremse. Budet på 125 kr stoppades dock till slut av den amerikanska konkurrensmyndigheten. ZF och Knorr-Bremse stod efter budstriden kvar med 20 respektive 10 procent ägarandel i Haldex. Ägarsituationen i Haldex blev fientlig, med två storägare vars intressen inte ligger i linje med Haldex bästa.

Under slutet av 2019 sålde ZF sin ägarandel i Haldex då ZF istället försöker köpa upp Haldex konkurrent Wabco. Att ZF har sålt är ett steg i rätt riktning för att få en mer normal ägarbild även om Knorr-Bremse fortfarande står kvar i ägarlistan.

Lönsamheten i Haldex är pressad. Haldex rörelsemarginal har pendlat mellan 5 – 6 procent de senaste fem åren. Detta att jämföra med konkurrenterna Knorr-Bremse och Wabco som båda haft en marginal inom sina liknande verksamheter om cirka 13 procent de senaste fem åren.

Haldex vill spara pengar och stänger nu två fabriker. Det är dels en fabrik i Heidelberg, Tyskland som stängs. Samt en fabrik i Blue Springs, USA som också stängs och produktionen flyttas till befintliga anläggningar i Mexiko. Detta beräknas spara 75 Mkr årligen från 2021.

En väldigt stor fråga för Haldex är den långsiktiga produktutvecklingen. Där man är starkast idag är trumbromsar. Övergången från trumbromsar till skivbromsar är ett faktum som Haldex måste anpassa sig till.

Det finns idag två olika tekniska lösningar för bromssystem, den mer traditionella trumbromsen och skivbromsen. Haldex största produkt, bromshävarmar är direkt knutna till trumbromsar. På en skivbroms behövs nämligen inga bromshävarmar då skivbromsen är uppbyggd på annat sätt.

Marknaden för skivbromsar bedöms växa snabbt framöver och övergången från trumbromsar fortsätter. Förändringar tar dock tid. Skivbromsarna är effektivare samt lättare att underhålla men trumbromsarna kostar mindre vid inköpstillfället. De flesta tillverkarna av lastbilar och släpvagnar såsom Daimler och Volvo erbjuder nu skivbromsar i standardutförande.

Haldex ökar nu sina satsningar på R&D för att hänga med i den utvecklingen. Investeringarna ska öka från drygt 3 procent till spannet 4 – 5 procent av omsättningen de kommande åren. Den största delen här beräknas gå till utvecklingen av Haldex Scalable Brake System, som är ett samarbete med en stor icke namngiven OEM, alltså en lastvagnstillverkare. Detta är ett sätt för att både öka Haldex närvaro på skivbromssystem och elektrifierade system.

Haldex konkurrenter Wabco och Knorr-Bremse investerar drygt 4 procent av omsättningen i R&D. Haldex ligger lägre som sagt. Vi ser Haldex ökade R&D-satsning som nödvändig om än i senaste laget. För att Haldex ska behålla sin långsiktiga konkurrenskraft krävs investeringar. Ledtiderna i branschen är dock väldigt långa, ofta på flera år. Detta skapar ett glapp mellan initial investeringskostnad och möjlig skördeperiod.

De högre R&D-kostnaderna kommer dock slå mot kassaflödet direkt. Redan de senaste åren har kassaflödet varit negativt vilket gjort att skulden har ökat rejält senaste fem åren. Nettoskulden uppgår nu till cirka fyra gånger rörelseresultatet (ND/EBIT). Det är ganska högt. Med högre R&D-kostnader kan det bli läge att sänka eller slopa utdelningen.

Utöver detta visar branschprognoser på en dyster utsikt för lastvagnsmarknaden som helhet för 2020. Antalet nyproducerade fordon har länge varit på en hög nivå men väntas nu falla med drygt 20 procent under 2020. Detta för att därefter successivt öka igen.

Wabco och Knorr-Bremse handlas till EV/Ebit 17 för 2020. Att jämföra med Haldex på EV/Ebit 10. Haldex är mindre lönsamma, har en mindre självklar plats på marknaden och ett sämre kassaflöde. Haldex förtjänar alltså en rabatt. Men frågan är om den inte är omotiverat stor idag?

Haldex har också den extra kryddan att vara en kandidat för uppköp. Flertalet intressenter fanns under 2016. Det är inte otroligt att tänka sig att Haldex fortfarande är av intresse även om konkurrensmyndighetens nej till Knorr-Bremse begränsar friarskaran.

TratonKommentar

Traton: Aktien i frysboxen när bolaget stålsätter sig för bistra tider

2020 blir dock ingen höjdare. Marknaden försvagas och R&D-kostnaderna ska öka samtidigt som skuldsättningen redan är hög. Haldex höga andel eftermarknadsförsäljning kan dock fungera lite som en krockkudde här. Eftermarknaden är också mer lönsam än snittet.

Förväntningarna är lågt ställda och det behövs inga stora glädjebesked för att i ett optimistiskt scenario se fin uppsida i aktien. I vårt huvudscenario är det dock ganska blekt. Med en rörelsemarginal på 6% framöver blir värderingen runt EV/Ebit 10. Det är inte lågt för att vara en fordonsunderleverantör och uppsidan är för liten för ett köpråd. Det gäller särskilt med tanke på risken för störningar från coronaviruset. Haldex har 10% av personalstyrkan i Kina och rimligtvis många kunder med stort beroende av Kina som marknad eller underleverantör. Vill man köpa in sig i lastvagnsbranschen så förordar vi istället Traton.