God potential när vinden vänder

KÖP Ventilationsföretaget Lindab har varit en surdeg på börsen i flera år. Affärsvärlden anade dock en ljusning och rekommenderade köp såväl i nummer 50/2017 som i nummer 1–2/2019. I år har det äntligen lossnat för Lindab, vars aktie har stigit med 34 procent sedan årsskiftet efter ett uppmuntrande bokslut.

Sämre har det gått för den mer renodlade ventilationsbranschkollegan Systemair, vars aktie bara är upp knappt 3 procent i år. På två år är tappet 33 procent och på fem år 11 procent.

Sett till lönsamhet har Systemair och Lindab en snarlik historik, med långsiktiga genomsnittmarginaler på knappt 8 procent på rörelsenivå. Men på tillväxtsidan är skillnaden rejäl (se diagram på nästa uppslag). Där Lindabs tillväxt långsiktigt varit omkring 5,5 procent per år har Systemair vuxit mer än dubbelt så snabbt vid 11,8 procent. Här ska också inflikas att Systemairs tillväxt skett helt utan utspädning sedan börsintroduktionen 2007 och med en minimal utspädning under decenniet före börsnoteringen.

Systemairs imponerande tillväxt har gjort att aktien historiskt handlats med en rejäl premie mot Lindab. Under flera perioder har börsen valt att värdera Systemair som ett riktigt kvalitetsbolag. Enligt Factset har Systemairs premie mot Lindab sedan 2008 varit över 40 procent på nyckeltalet ev/sales, beräknat på årsdata. Som framgår av jämförelsetabellen har samma premie på analytikerkollektivets prognoser för 2019 och 2020 nu fallit till endast cirka 5 procent.

En viktig förklaring till Systemairs kräftgång är tre stora förvärv i Italien, Tyskland och Frankrike för några år sedan. Alla tre fallen handlade om turnaround-bolag där arbetet med att lyfta lönsamheten sedan både dragit ut på tiden och kostat på med förluster och omstruktureringskostnader.

Under senaste avslutade räkenskapsåret 2017/2018 var rörelsemarginalen (ebit) nere i 4,8 procent, Systemairs sämsta nivå sedan 2003/2004. Justerat för engångsposter ökar dock marginalen till 5,7 procent. Läggs avskrivningar på immateriella lufttillgångar, som kundrelationer och varumärken, tillbaka så ökar marginalen ytterligare till 6,4 procent (se diagram). Också det är svagt, men ändå väsentligt bättre än den redovisade siffran. I stället för en illavarslande vikande lönsamhetstrend är det mer rimligt att tala om en stabiliserad underliggande marginal kring 7 procent under de senaste åren. Den bilden stärks också av att Systemairs redovisade ebit-marginal under innevarande räkenskapsårs tre första kvartal ökat från 6,3 till 6,7 procent.

Besvikna investerare har dock kastat in handduken i Systemair, vilket avspeglas såväl i den radikalt minskade premien gentemot Lindab som i en pressad värdering i absoluta tal. Affärsvärlden prognostiserar konservativt med dels 6 procents tillväxt för de kommande två räkenskapsåren, klart under långsiktig trend och även lågt relativt att bolaget taktar 6–7 procent organiskt innevarande år, dels en successiv förbättring av ebita-marginalen till 7,5 procent, drivet av genomförda åtgärder. Då landar ev/ebita exklusive engångsposter på 11,6 respektive 10,4 för 2019/2020 respektive 2020/2021.

Affärsvärldens perspektiv på System­air är att aktien från nuvarande nivåer erbjuder uppsida på alla fronter. Det finns få skäl att ifrågasätta Systemairs status som tillväxtaktie, givet att fortsatta förvärvsmöjligheter på en fragmenterad marknad adderas till en god organisk tillväxt. Vidare talar den stabiliserade underliggande lönsamheten i kombination med fortsatta åtgärder från ledningen för att lönsamheten successivt bör röra sig uppåt de närmaste åren. Noterbart är dessutom att såväl Lindab som Systemair har redovisat tvåsiffrig rörelsemarginal under goda år historiskt samt att båda bolagen har som finansiellt mål att nå minst 10 procents marginal. Även om det framstår som avlägset just nu, så är det målet knappast omöjligt i ett tre- till femårsperspektiv. Lägg slutligen till möjligheten att Systemair återfår sin premievärdering, vilket skulle kunna innebära en ev/ebit-multipel på uppåt 15.

Att svara på varför just ventilation är en intressant bransch överlåts till Lindabs tidigare vd Anders Berg.

– Du har en energieffektiviseringsaspekt som ligger helt rätt i tiden och du har en hälsoaspekt. Du äter 1 kilo mat per dag och du andas 30 kilo luft, sa han till Dagens Industri häromåret.

I väntan på att bra ventilation ska bli en hälsotrend kan det konstateras att andra bolag på börsen gynnats av energieffektivitetstrenden samt hårdare regleringar. Bland exemplen finns kursraketer som kylgrossisten Beijer Ref samt belysningsföretaget Fagerhult.

Systemair bedömer själva att högre krav på energieffektivitet gynnar dem, eftersom kraven premierar företag som investerar mycket i produktutveckling. Vidare finns en tillväxtaspekt, där efterfrågan kan öka på dyrare mer energieffektiva lösningar i nybyggen, samtidigt som befintliga byggnader kan behöva byta mot nya och mer energieffektiva system.

Sammantaget är det svårt att inte lockas av läget i Systemair, vars produkter ligger rätt i tiden. Lönsamhetsproblemen har dock gjort att premievärderingen nu är som bortblåst, varpå bolaget inte behöver leverera mycket alls för att försvara nuvarande värdering. Och lyckas ledningen få ordning på skutan så finns plötsligt uppsida på alla fronter: tillväxt, lönsamhet och multipel. Affärsvärlden gillar förutsättningarna i Systemair och ser en utmärkt aktie för den långsiktiga portföljen.