Glöm Vietnam – Stenbeck laddar om

I mars i år sade Millicoms vd Marc Beuls i en intervju med Affärsvärlden att den politiska risken i bolaget “är betydligt mindre än många tror”. Frågan är om han skulle säga samma sak i dag, sex månader efter att bolaget tappat sin licens på den vietnamesiska marknaden.

Vietnamesiska Mobifone var stjärnan i Millicoms lag. Verksamheten växte starkt och hade god lönsamhet. Den vietnamesiska staten ägde det lokala bolaget, men Millicom hade licensen att driva verksamheten och fick hälften av intäkterna. Parterna hade skrivit en avsiktsförklaring om att fortsätta sitt samarbete även efter att Millicoms dåvarande licens löpte ut i maj 2005. Beuls hade nog antingen räknat med att parterna skulle sluta ett nytt driftavtal eller att få köpa en del av bolaget när licensen löpte ut.

I stället förbereder nu den vietnamesiska staten en delutförsäljning av bolaget på marknaden och här finns ingen gräddfil för Millicom, utan det är bara att ställa sig i kö bland friarna. Därmed har Beuls förlorat en verksamhet som han har ägnat tio år åt att bygga upp. Millicom kan naturligtvis försöka köpa in sig på samma villkor som andra investerare, men ägarandelen blir sannolikt inte stor nog för att ge önskat inflytande, och prislappen kommer att spegla den hårda konkurrensen på marknaden.

Episoden är en tydlig illustration av risken på tillväxtmarknader av den här typen, och framför allt risken att göra affärer med politiker. Men det är samtidigt en del i den operativa risken i Millicom, vars affärsidé är att verka på omogna marknader.

Millicom är ett Stenbecksbolag i ett nötskal, inte så olikt tidningskoncernen Metro. Tillsammans med Metro var detta grundaren Jan Stenbecks favoritbolag: hög tillväxt, hög risk, hög fart i kurvorna – och tidvis stort kapitalbehov. Senaste kapitaltillskottet på totalt 400 miljoner dollar fick bolaget i december förra året. Det som kostar pengar i Millicom är framför allt förvärv av operatörslicenser i de olika länderna.

Dessa löper under längre perioder, ofta runt 10-20 år, för att sedan förnyas. Förlusten av Vietnam innebär ett betydande tillväxttapp i niomånadersresultatet, eftersom landet stod för 18 procent av intäkterna. Men trots bortfallet lyckades Millicom ändå nå en tillväxt på 11 procent under tredje kvartalet. Pro forma (Vietnam räknas bort i jämförelsetalen) steg tillväxten med 31 procent.

Millicom satsar nu hårt på att kompensera sig med nya marknader i framför allt Afrika och Syd- och Centralamerika – “våra stjärnor” som Marc Beuls kallar dem i senaste rapporten. Syd- och Centralamerika är största marknaden med 60 procent av intäkterna i dag, och den andelen kommer sannolikt att öka. Viktigaste landet är Guatemala, som har samma tyngd som Vietnam tidigare. Men marknaden på den afrikanska kontinenten växer snabbast, drygt 70 procent sista året. Senast tillkomna marknader är Tchad och Kongo-Kinshasa. Här tror Marc Beuls på billig expansion. Det går heller inte att räkna ut Asien, även om Vietnam är borta (tills vidare). Även i Asien växer Millicom fortfarande och nya möjligheter kommer att öppna sig.

Till skillnad från vad som gäller på mognare marknader i väst står kontantkort för huvuddelen av abonnemangen. Det har visat sig vara säkrast och mest praktiskt för både operatören och kunden. Lönsamheten är hög i rörelsen (före skatt, avskrivningar och räntor) med marginaler på 40-50 procent. Vinstmarginalen före skatt ligger också högt, pendlande mellan 18 och 28 procent. Men de pengarna ser aktieägarna förstås aldrig röken av eftersom större delen återinvesteras i verksamheten för att fortsätta trycka upp tillväxten. Den investerare som vill ha hög direktavkastning kan sluta läsa här.

Men för den som vill ha tillväxt är Millicom ett bra val som har alla förutsättningar att fortsätta växa, även om resan har varit lite ryckig.

Det som talar för bolaget är framför allt att finansieringen är löst, åtminstone på medellång sikt. Dessutom frigörs medel när Pakcom säljs, en process som pågår. Därefter har Millicom bara en verksamhet att koncentrera sig på i Pakistan.

De tunga kostnaderna i Millicom är licenserna, och de närmaste åren är det bara Sri Lanka som ska förnyas. Det innebär att Millicom kan använda merparten av sin kassa – 4,8 miljarder kronor vid slutet av tredje kvartalet – till att fortsätta expandera in i nya marknader och öka sina ägarandelar i befintliga bolag.

Årets resultat blir ingen höjdare, 2005 drabbas dels av förlusten av Vietnam, dels av stora avskrivningar på grund av teknikskiftet till GSM på flera marknader. Nästa år bör bli bättre, Millicom är rustat för den tuffa färd som väntar, och allt talar för att bolaget har återvunnit balansen 2006. Men det lär bli skumpigt på vägen även framöver, så spänn fast säkerhetsbältet.
______________________________________________________________

DÄRFÖR SKA DU KÖPA MILLICOM:
* Hög tillväxt.
* Höga rörelsemarginaler.
* Stark finansiell situation.
* I augusti 2006 delas Tele2-aktierna ut.
_______________________________________________________________

AKTIEN:

Tillväxten lockar

Millicom-aktien har haft det tufft sista året. Vid årsskiftet gick bolaget ut och bad om nytt kapital, och sedan har Vietnamkrisen spökat. Det har funnits en oro för hur Millicom ska kompensera tappet av sin bästa marknad. Men bolaget visar nu att det klarar den här smällen.

Aktien har tagit oförtjänt mycket stryk med tanke på att den finansiella situationen nu är stabil och det färska kapitalet kan användas offensivt.

Att värdera aktien är som vanligt ett problem i tillväxtbolag. P/s-talet är inte utmanande högt, det ligger runt 2, med en försäljning på runt 8-9 miljarder i år, och ett börsvärde på 16 miljarder kronor.

PEG-talet är en annan väg att skaffa sig en uppfattning om huruvida vinsttillväxten matchar det höga p/e-talet. Eftersom vinsten faller 2005, bland annat på grund av förlusten av Vietnam, kullkastas de flesta beräkningsmodeller.

Vi får i stället skapa oss en bild av rörelsevinsttillväxten från 2006 och framåt. Med en intäktstillväxt på minst 20-25 procent de närmaste åren på omogna marknader kommer vinsttillväxten att kunna bli minst lika hög, det visar historien. Det innebär att ett p/e-tal på runt 20 nästa år inte är något problem. PEG hamnar väl under jämviktsnivån 1, vilket innebär att aktien är köpvärd. Vi dristar oss till att sätta riktkursen till 200 kronor, mot dagens 167.
______________________________________________________________

MELLANÅR I ÅR
Millicom, mdr kronor 2004 2005p 2006p
Intäkter 7,2 8 10,5
Vinst före skatt 1,2 0,5 1,5
Vinst/aktie, kr 5,36 0,8 1
P/E-tal 30 >100* 19
*Speciell skattesituation 2005.