Giganternas börskamp

Vinterminglet är Wallenbergarnas största evenemang, men långt ifrån det enda. Familjen håller årliga middagar med sfärens vd:ar på Täcka Udden, en slottsliknande grosshandlarvilla belägen på södra Djurgården vid inloppet till Stockholm. Lika ofta samlas bolagens finanschefer. Inom sfären finns således möjlighet för de topparna och påläggskalvarna att träffas, utbyta tankar och idéer.

Wallenbergsfären är duktig på att ta vara på sina talanger. Och samtidigt en klubb för inbördes beundran, där makten vidmakthålls genom vänskapskorruption och nepotism. Båda beskrivningarna är på sätt och vis sanna.

De som befinner sig innanför klubbens väggar skriver under på den första beskrivningen men inte den andra. När flera av bolagen går bra och Investor-aktien stiger nämns nätverket och träffarna i stället som förklaringar bakom framgångarna. Och även om det knappast ensamt förklarar varför Investors bolag klarat sig bättre än Industrivärdens de senaste åren, kan det spela in på marginalen.

Aktierna i de bägge investmentbolagen Investor och Industrivärden brukar ses som effektiva sätt att exponera en portfölj mot index. Investmentbolagen erbjuder breda portföljer av aktier till förhållandevis låga förvaltningsavgifter.

Sedan årsskiftet 2010/2011 har Investor-aktien dragit ifrån ordentligt. Den är upp 75 procent, jämfört med 20 för Affärsvärldens generalindex under samma period. Industrivärdens aktie har under samma period stigit med blygsamma 7 procent och alltså utvecklats klart sämre än index. Det procentuella gapet mellan sfärernas maktbolagsaktier har inte varit så stort sedan mitten på 1990-talet.

Industrivärden-aktien är mer cyklisk än Investors. Sfären har en övervikt av verkstadsbolag medan Investors portfölj är bredare och innehåller exempelvis bolag i läkemedels- och hälsovårdssektorerna, som är mindre konjunkturkänsliga. Det märktes när börsen kraschade år 2008. Då backade Industrivärden betydligt mer än Investor. När börsen sen vände upp igen hängde Industrivärdens aktie inte med.

Och även om man bara jämför företag i verkstadssektorn går Investors bolag bättre. Vad beror det på?

***

Vid senaste kvartalsrapporten uppgick värdet på Investors samtliga innehav – både börsnoterade och onoterade – till 257 miljarder kronor. Industrivärdens portfölj var samtidigt värd 81 miljarder kronor. Investor är med andra ord drygt tre gånger så stort. För tre år sedan var Investor ”bara” knappt dubbelt så stort.

Sedan den sista december 2010 är det specialmedicinutvecklaren Sobi som ökat mest i Investors noterade portfölj, 175 procent, följt av försvarskoncernen Saab och läkemedelsbolaget Astra Zeneca. Den sistnämnda hade i kraft av sin storlek störst effekt på substansvärdet i absoluta tal. Bara Astra-posten steg under perioden med nästan 10 miljarder kronor.

I Industrivärdens fall sticker pappers­tillverkaren SCA ut, med en uppgång på 64 procent. I båda sfärerna har bankerna SEB och Handelsbanken gått bra på. I verkstadssektorn är skillnaden mest markant. Atlas Copco, ABB, Electrolux och Husqvarna, där Investor är storägare, steg tillsammans med över 6 procent, medan Sandvik, AB Volvo och SSAB, där Industrivärden är storägare, sjönk 38 procent.

Med en uppgång på 24 procent har ­”Atlas” blivit Stockholmsbörsens fjärde största ­bolag. Atlas Copcos marknadsvärde uppgår i dag till 252 miljarder kronor, att jämföra med 108 miljarder kronor för Sandvik.

Åren före millennieskiftet hade Sandvik och Atlas Copco ungefär samma marknadsvärde.

– Atlas är helt otroligt solida. Vad jag tror att Atlas lyckats med, trots flera chefer efter mig, är att de hållit fast vid samma affärsmodell och strategi, säger Michael Treschow som var vd för Atlas Copco fram till 1998.

Långsiktigheten har bidragit till att bolaget fått fram chefer som passat väl in och utvecklade verksamheten vidare, enligt Treschow. Atlas Copco har förfinat sin modell, men undvikit stora förändringar. Därför kan alla väl sin roll. Atlas Copco har heller inte behövt flytta huvudkontor eller genomfört andra strukturella förändringar, ofta ganska svåra processer.

Gunnar Brock, som var vd för Atlas Copco åren 2002 till 2009 gjorde Atlas Copco mer kundorienterat. Han lade också mycket krut på att effektivisera organisationen för att få ned tillverkningskostnaderna. Produkterna, komplicerade industrimaskiner, är i stor utsträckning en sammansättning av komponenter som köps in från underleverantörer. Det har gjort att Atlas Copco klarar sig bra i sämre tider. Under flera decennier har strategin förfinats.

– Ta nedgången åren 2008–2009. Jag brukar säga att kanske 80 procent av att vi klarade oss så bra jämfört med andra verkstadsföretag, trots att vår försäljning också rasade, ligger i den här modellen, sa Atlas Copcos finanschef Hans Ola Meyer i en intervju i Affärsvärlden i november 2011.

Medan Atlas Copco alltså la ut sin it-drift redan på 1980-talet sitter ett av Industri­värdens bolag, Volvo, i dag på en it-­organisation med 6 000 anställda över hela världen, med Ica och Stockholms stad som kunder och en omsättning på många miljarder. Det är något Volvos storägare Cevian Capital är kritisk till.

– Jag tror inte att Volvo är den mest effektiva leverantören av it-tjänster. Det är exempel på verksamhet som försvårar fokusering på kärnverksamheten, sa aktivistfondbolaget Cevians grundare Christer Gardell till Dagens Industri i början på året.

Lagerkoncernen SKF:s huvudägare är Wallenbergs familjestiftelser, och ett bolag som varit inne på Atlas Copcos outsourcing-linje.

De senaste femton åren har SKF utvecklats till ett robustare företag med stadigt högre vinst och försäljning. Under vd Tom Johnstone gjorde SKF betydande förändringar för att få ned företagets fasta kostnader, bland annat genom att avyttra och lägga ut stål- och komponenttillverkning på underleverantörer.

Skulle det faktum att lastbilstillverkaren Scania klarade sig långt bättre än konkurrenten Volvo under krisåren, kunna förklaras av en liknande modell? En verkstadsanalytiker som Affärsvärlden varit i kontakt med tror inte det. Han pekar i stället på att Scania är bra på att fatta snabba beslut, men också på att ledningen har ett välfungerande samarbete med fackförbunden.

– Volvo klarar inte av att säga upp folk när det går ner, medan Scania hittat en bra modell, sannolikt för att de haft ett bra samarbete med facket under många år.

Scanias förre vd Leif Östling tror att en nyckel är starka företagskulturer, som i Scania, Atlas Copco och i viss mån Electrolux, som inte minst uttrycks genom låg rotation bland ledande personer så att företaget drivs av folk som känner varandra väl och fungerar bra ihop.

– I ett verkstadsbolag tar det lång tid att ändra kursen. Om man kommer in på toppen är det svårt att komma igenom de nätverk som finns i företaget. Det slutar många gånger med att det är nätverken som bestämmer, säger Leif Östling.

Han säger samtidigt att den lednings­modellen inte fungerar i företag där större omställningar krävs. Då kan nytt blod vara nödvändigt. Och det finns nackdelar med täta företagskulturer, påpekar han och nämner telekombolaget Nokia som exempel. Där satt en tajt grupp i ledningen och missade att tekniken var på väg att springa ifrån dem.

Sandik är ett företag som i vissa delar har en mindre stark företagskultur. På gruvsidan har bolaget exempelvis gjort många förvärv. Visserligen skiljer sig bolaget på flera sätt från Atlas Copco. Stålverksamheten är mer kapitalintensiv och det går inte att göra mycket åt. Men i vissa delar försöker Sandvik nu ställa om, så att verksamheten blir mer ”asset light.”

– Vi håller på att förbättra produktionsstrukturen, vi stänger ner fabriker, koncentrerar produktionen och försöker lägga ut mer på underleverantörer, säger Industrivärdens vd Anders Nyrén, tillika Sandviks ordförande.

Sandvik försöker alltså göra det som Investor gjort med Atlas Copco.

– De här bolagen är supertankers, man måste se saker ur ett längre perspektiv. Det fanns en period då ABB hade det mer problematiskt, då tog ägarna sitt ansvar och utvecklade det vidare. Det är samma som vi håller på med nu. Fram till 2007 låg vi steget före, säger Anders Nyrén.

De analytiker som Affärsvärlden har varit i kontakt med anser också att det är mer en slump att Industrivärden hamnat på efterkälken, än skicklighet från Investors sida. Industrivärden har två bolag, Sandvik och Volvo, som är under stor förändring, samtidigt som SSAB har haft svårt med stålet i Europa.

Scanias förre vd Leif Östling tycker inte att det finns ett entydigt svar på hur ett företag ska drivas och att det är näst intill omöjligt att generalisera.

– Jag har blivit väldigt ödmjuk med åren. Man måste se varje företag som en unik ­organism, med unika människor.

Styrsättet blir därmed mer bolagsspecifikt än sfärspecifikt.

Ägarstyrningen i Investor och Industrivärden fungerar också på ungefär samma sätt. Båda är långsiktiga, aktiva ägare som verkar via sina styrelser. Båda har en grupp analytiker anställda för att förse styrelse och ledning med relevant information. Analytikerna genomlyser portföljbolagen och studerar om kapitalstrukturen bör förändras, kundsegmentet förnyas eller produktionen läggas ut.

– Jag tycker de drev Ericsson på liknande sätt och ser dem som likvärdiga i form av kompetens och intresse, säger Michael ­Treschow som mellan åren 2002 och 2011 var ordförande i telekombolaget, som har både Investor och Industrivärden som stora ägare.

Inom Wallenbergsfären tycker man själv att man lägger mer energi på människor och är bättre på att ta tillvara på talanger än andra liknande ägare. Flera personer som Affärsvärlden talar med framhäver också klanens internationella kontaktnät. De flesta ledande personerna i Wallenbergfamiljen har studerat utomlands. En anställd på SCA i Kina, säger att Wallenbergsfären gör mycket för att lyfta även sina svenska ­konkurrenter på den internationella scenen.

Om ABB:s Ronny Leten är en bättre företagsledare än Sandviks Olof Faxander, och SKF:s Tom Johnston bättre än AB Volvos Olof Persson, får vara osagt. Men en skillnad mellan sfärerna går att skönja. Inom Wallenberg används framgångsrika industriella vd:ar som Hans Stråberg, tidigare vd i Electrolux, Gunnar Brock, tidigare Atlas Copco-vd, och Leif Östling, tidigare vd i Scania, även i andra bolag. Trion är i dag ordförande i tur och ordning i Atlas Copco, Stora Enso och SKF.

– Det är ingen slump. Vi försöker alltid dra nytta av vårt nätverk för att hitta den som är bäst lämpad för en viss uppgift, säger Investors vd Börje Ekholm.

Som exempel anger han Gunnar Brocks inhopp som ordförande i Mölnlycke. Bolaget expanderar geografiskt och Gunnar Brock har relevant erfarenhet att bidra med från sin tid som vd på Atlas Copco

Industrivärden utnyttjar också den industriella kompetensen hos toppcheferna, men inte på samma sätt. Sverker Martin-Löf är ordförande för SCA, där han tidigare var vd. Stuart Graham är ordförande i Skanska, där han tidigare var vd. Claes-Göran Sylvén är ordförande i nykomlingen Ica, där han tidigare var vd. Antti Herlin är ordförande i Kone, där han tidigare var vd. Så var det också i många år i Handelsbanken.

– Det var en tradition iHandelsbanken, men den sviten är nu bruten. Jag vill säga att det är situationsberoende. Vi är tacksamma att Sverker Martin-Löf var kvar i SCA och såg till att Jan Johansson kunde få utveckla det, säger Anders Nyrén.

Industrivärden kritiseras då och då för att makten över sfären är koncentrerad till en handfull män. Ordförande Sverker Martin-Löf håller också i klubban på SCA och SSAB, han är vice ordförande i Handelsbanken och Ericsson samt sitter i Skanskas styrelse. Industrivärdens vd Anders Nyrén är ordförande i Handelsbanken och Sandvik och styrelseledamot i SCA och Volvo.

– Jag har ingen övertro på vår förträfflighet, säger Anders Nyrén.

Även Fredrik Lundberg sitter på mycket makt i egenskap av ledamot i Industrivärden och Skanska samt som vice ordförande i Handelsbanken. Uppdraget i Sandvik lämnade han vid vårens stämma.

Och även om Industrivärdens företrädare inte träffas lika ofta som Wallebergarnas och inte under samma former ses de, enligt Anders Nyrén, regelbundet för att utbyta erfarenheter. Årets stora begivenhet sker i slutet av september, då äger Industrivärden-dagen rum. Där träffas vd:ar, styrelseledamöter och politiker på samma sätt som i Wallenbergsfären, fast under lite andra former. Det är en heldag med informella möten, kunskapsutbyte och föredrag inom olika områden med hög relevans för innehavsbolagen.

– Vårt system bygger på ett antal tjänstemän som fått förtroende att hålla samman systemet för företagens, de anställdas och aktieägarnas bästa, säger Anders Nyrén.

***

Kring årsskfitet 2003/2004 sålde Investor innehavet i det kinesiska internetföretaget Alibaba. Nu i dagarna noteras Alibaba på amerikanska Nasdaq-börsen. Försäljningen var ingen dålig affär för Investor, men den hade kunnat bli bättre. Alibabas marknadsvärde vid introduktionen ligger nu mellan 150 och 200 miljarder dollar, motsvarande cirka 1 000–1 400 miljarder kronor.

– I sådana lägen tvingas man alltid sälja de bästa bolagen först, säger Investors kommunikationschef Stefan Stern.

Erfarenheterna från 2003 til 2005 gjorde att Börje Ekholm sänkte skuldsättningsgraden när han tillträdde som vd på Investor.

Det lades extra fokus på strategin att ­heläga dotterbolag för att få ökad kontroll över koncernens kassaflöde.

Ett investmentbolag av Investors snitt kan inte kan göra nyemission, eftersom det i regel handlas till rabatt. Med ett bolag som generar ett stadigt flöde av pengar får Investor ett överskott som kan användas till att dela ut till aktieägarna, göra förvärv eller betala av lån.

– Att ta ned skuldsätttningsgraden och skapa starkare kassaflöde var en mycket medveten strategi, säger Stefan Stern.

Investors helägda kassako i dag är medicinteknikbolaget Mölnlycke, framöver har de som ambition att rullstolstillverkaren Permobil och vårdbolaget Aleris ska bli det.

Mölnlycke har vuxit kraftigt i Investors regi. När bolaget förvärvades år 2007 omsatte det motsvarande 7 miljarder kronor, i dag omsätter det motsvarande 11 miljarder kronor. Ebitda har gått från 7 till 17 procent.

Men det är inte strategin som fått Investors aktie att stiga. Det är snarare att det finns ett övervärde i Mölnlycke. Bolaget är upptaget till drygt 20 miljarder kronor i Investors böcker. Analytikernas värderingar ligger långt högre. Handelsbankens Magnus Råman estimerar att värdet på Mölnlycke ligger kring 30 miljarder kronor, Björn Gustafsson på Kepler Cheuvreux räknar med kring 40 miljarder.

Även innehaven i private equity-bolagen IGC och EQT lockar investerare till Investors aktie. Det är möjligt att dolda värden träder fram när de säljer eller börsnoterar innehav.

Just nu är det goda exit-tider, vilket kan göra att en hel del värden realiseras i private equtiy-bolagen.

– Investor sålde Lindorff, det gillar marknaden. De fick ett bra pris och det stärker balansräkningen. Nu letar Investor nya förvärv och det är alltid spännande, säger Björn Gustafsson på Kepler Cheuvreux.

Industrivärden har en annan strategi. Alla deras innehav är noterade.

– Man kan aldrig utesluta att vi köper en kassako framöver, men problemet med en kassako är att den kostar, säger Anders Nyrén.

För att komma åt kassaflödena har Industrivärden i stället en tradingverksamhet. Industrivärden har också emitterat konvertibla skuldebrev. Även det är ett effektivt sätt att göra nyemission i ett bolag som handlas till rabatt.

Substansrabatten i Industrivärden är i dag 17 procent, mot 19 procent i Investor. Samtidigt har Investor stora dolda övervärden i, som nämnt, bland annat Mölnlycke. Därmed är Investors verkliga substansrabatt högre. Så faktum är att marknaden tror mer på Industrivärden än Investor, vad än historiska resultat visat. Att Industrivärdens husbank Handelsbanken klarade sig klart bättre än SEB under finanskrisen gör sitt till för att stärka förtroendet för Handeslsbankssfären. Om konjunkturen tar fart och Volvo och Sandvik får utväxling för sina vidtagna åtgärder kan det mycket väl vara så att marknaden har rätt.

”Jag har blivit ­väldigt ödmjuk med åren. Man måste se varje ­företag som en unik organism, med unika ­människor.”

SKF:s ordförande och ­Scanias förre vd Leif Östling.

Långsiktigheten har bidragit till att Atlas Copco fått fram chefer som passat väl in och utvecklat verksamheten vidare, säger Michael Treschow som var vd för Atlas Copco fram till 1998.

Under Jacob Wallenbergs tid som Investors ordförande har strategin gått mot att heläga dotterbolag för att få ökad kontroll över koncernens kassaflöde.

Scanias förre vd Leif Östling tror att en nyckel till framgångsrika företag är starka företagskulturer.

Industrivärdens ordförande Sverker Martin-Löf håller också i klubban på SCA och SSAB, han är vice ordförande i Handelsbanken och Ericsson samt sitter i Skanskas styrelse.