Gambros vändning

Skräckscenariot som pressat Gambros aktiekurs det senaste året är lätt att begripa: Dialysklinikerna pressas av besparingar inom sjukvården och på dialysutrustning är konkurrensen hård.

Samtidigt pågår en granskning av påstådda felfaktureringar av det amerikanska justitiedepartementet som i år kostar Gambro över 100 miljoner kronor. Enligt vissa uppskattningar kan skadeståndet bli nära fem miljarder kronor.

Men verkligheten är en annan. Gambros ledning med vd Sören Mellstig i spetsen verkar ha situationen under kontroll. Om utvecklingen går Gambros väg har bolaget stor chans att bli en verklig vinnare på 2-3 år.

Gambro är världens näst största integrerade leverantör av njursjukvård. Vårdbehovet växer hela tiden. Problemet är de alltmer pressade sjukvårdsbudgeterna. För Gambro har det tvingat fram ett ordentligt strategiskifte där vd Sören Mellstig satt stopp för köp av dialyskliniker och i stället hårdsatsat på organisk tillväxt och hård kostnadskontroll: en mindre glamorös strategi, men mer stabil.

Målsättningen är ändå ambitiös: att växa med 8-10 procent per år organiskt och få vinsten att växa snabbare än så. Kassaflödet ska dessutom växa snabbare än vinsten. Bara i år hamnar kassaflödet på en miljard kronor. Om några år kan det vara två miljarder.

Gambros framtid vilar på tre ben:

Gambro Healthcare, dialysklinikerna, är det största affärsområdet. Det växer med 6-7 procent per år. Målet är att växa 8-10 procent per år, främst genom att växa i Asien och delar av Europa.
Ett problem är den svaga lönsamheten på huvudmarknaden USA där ersättningssystemet för dialysvård behöver göras om. Någon kompensation för prishöjningar har inte skett sedan 2001.

Förhoppningen finns nu att kongressen kommer att godkänna en höjning av ersättningen till dialysklinikerna med 1,6 procent per patientbehandling för 2004.

Men det räcker inte. Gambro hoppas att det på sikt kan bli en förändring av själva systemet för ersättningen i form av paketpriser och/eller en årlig indexuppräkning.

Dialysprodukterna, Renal Products, är Gambros andra stora verksamhetsområde. Tillväxten är 3-4 procent per år, men den ska upp till det dubbla, 6-8 procent. Det ska ske genom ökad försäljning av bland annat nyutvecklade produkter.

Produktutvecklingen handlar om att utveckla metoder för att förfina blodreningsprocessen.

I dag tillbringar varje patient cirka fem timmar på klinikerna. Av den tiden går bara 3,5-4 timmar åt till själva dialysen. Resten försvinner i start och avslutning av själva dialysen. Här finns mycket pengar att spara.

På tillväxtmarknaden hemdialys har Gambro bara en marknadsandel på 2 procent. Marknaden domineras av Baxter. Gambro har lyckats bra med sina nya produkter, bland annat Serena PD, men det är svårt att slå sig in. Gambros målsättning är att få en marknadsandel på 5-6 procent på kort sikt. Det behövs för att affären ska bli lönsam.

Affärsområdet BCT, produkter för blodmarknaden, är betydligt mindre än de övriga två. Marknaden för blodprodukter växer med 2-3 procent per år. Gambro siktar på en tillväxt på 8-10 procent per år. Det är också vad BCT klarat sedan 1990.

Rörelsemarginalen ligger på goda 25-30 procent. Tillväxten framöver ska drivas av nya produkter som Orbisac, som automatiserar blodfördelningsprocessen i laboratorierna. I dag görs mycket av det arbetet manuellt. Om Gambro lyckas ta halva Europamarknaden, som faktiskt är realistiskt, adderar det en halv miljard kronor i försäljning till bolaget.Aktien: Köp
Dagens låga värdering går bara att motivera om Gambro inte växer överhuvudtaget framöver samtidigt som lönsamheten inte stiger. Det är inte realistiskt.

Starka kassaflöden är huvudpoängen för den som värderar Gambro. En kassaflödesanalys värderar Gambro till ungefär 30 miljarder kronor, eller 90 kronor per aktie, något högre än Gambros omsättning på ungefär 28 miljarder kronor. Gambros börsvärde är drygt hälften. Eget kapital värderas till 80 procent, eftersom den synliga avkastningen på eget kapital inte når marknadens avkastningskrav.

Gambros förväntade vinst per aktie ger ytterligare råg i ryggen. För 2003 väntas vinsten bli 1,90 kronor per aktie. Med en börskurs kring 46 kronor motsvarar det ett p/e-tal på 24. Men här ingår en stor avskrivning på goodwill, på 3 kronor per aktie. Den som följer amerikansk redovisningspraxis bortser helt från avskrivning på goodwill. Då hamnar Gambros p/e-tal på låga 12.

Tre faktorer pressar Gambro-aktien: Den amerikanska undersökningen kring påstådd felfakturering, den svaga lönsamheten i dialysklinikerna samt dollarn som tynger försäljningstillväxten.

Böterna för felaktiga fakturor kan bli 100-600 miljoner dollar. Ett vite på 200 miljoner dollar motsvarar 5 kronor per aktie. Det har Gambro råd med. Effekten av den svaga dollarn ska inte heller överdrivas. Den slår mot rörelseresultatet, men delvis kompenseras Gambro av att räntekostnaderna på de stora dollarlånen sjunker, likaså kostnaden för goodwill. Den svaga lönsamheten är bara ett problem för den som tittar bakåt i tiden. Gambro sänker nu kostnaderna.

Framöver finns samtidigt flera faktorer som kan driva på tillväxten. Dialyskliniker utanför USA, produkter som Orbisac för separering av blodplasma och det intressanta utvecklingsprojektet PRT Pathogen Reduction Technology, som dödar virus hos blodkomponenterna. Det kan vara ett guldägg. Kanske värt 2,5 miljarder kronor bara det.