Gam eller räddande ängel?

Den 37-årige aktiemäklaren är förtegen i telefon och vill egentligen inte säga något alls. Han är en doldis på svensk finansmarknad på en av Stockholms mindre firmor och han skyltar ogärna med sina kontakter. Om det beror på att han inte får eller inte vill får vara osagt. Ur hans mun kommer inte ett ljud.

Men kring Stureplan surras det. Aktiemäklaren arbetar i dag på Pareto Securities. Mellan åren 2004 och 2014 var han anställd på den hemlighetsfulla hedgefonden Elliott Managements Londonkontor, som aktiehandlare. Och det är han som i stor utsträckning ligger bakom de uppmärksammade ­aktieköp som Elliott gjort i Sverige den senaste tiden.

Det började med inhoppet i svenska övervakningsbolaget Axis i samband med att japanska elektronikjätten Canon la bud i februari 2015. Elliott Management dammsög den svenska marknaden och hade efter drygt sex veckor köpt på sig lite mer än 10 procent av kapitalet i Axis.

I november samma år la riskkapitalbolaget EQT bud på affärssystemproducenten IFS, och ett par månader senare meddelade Elliott att de ägde 11,3 procent av bolaget.

Och så sent som i tisdags flaggade det amerikanska hedgefondbolaget för att de äger över 10 procent av kapitalet i 3d-skrivarbolaget Arcam, som General Electric lade bud på i början av september.

Av handelsstatistiken att döma är det Pareto som mäklat en hel del av de aktierna. På mäklarfirman är man förtegen, men firmans Sverigechef Mats Carlsson säger ändå att det positiva med investerare som Elliott är att de ser till att budgivarna pressas att betala ett bra pris för bolagen de köper.

– Det gynnar alla aktieägare och så länge de inte gör felaktiga bedömningar och stoppar gynnsamma bud lider inte övriga aktie­ägare någon skada, säger han.

Men just att stoppa gynnsamma bud är något som många i finansbranschen anser att Elliott gör. Det senaste inhoppet i Arcam riskerar exempelvis att stjälpa hela affären. Inte minst för att det spekuleras i att GE vill slå ihop Arcam med tyska SLM Solutions, som GE la bud på samma dag. För att fusionera bolagen krävs att GE har kontroll, vilket de nu får problem att skaffa sig. Ett problematiskt läge för budgivaren, men ett ­veritabelt drömläge för Elliott.

***

Elliott Management grundades av Paul Singer för snart 40 år sedan. Han föddes år 1944 i New York. Efter en examen i psykologi studerade han juridik på prestigefyllda Harvard-universitetet. Därefter arbetade Singer några år med fastigheter på investmentbanken Donaldson, Lufkin & Jenrette, innan han år 1977 grundade Elliott Management. Hedgefonden är därmed en av världens äldsta.

Elliot driver två fonder, Elliott Associates och Elliott International, som tillsammans förvaltar drygt 28 miljarder dollar, motsvarande närmare 250 miljarder kronor. Pengarna kommer i huvudsak från institutionella investerare. Elliott Associates har sedan starten gett en årlig avkastning på 13,5 procent, jämfört med det breda amerikanska aktieindexet S&P 500 som gett 11,1 procent. Och tidningen Fortune har beskrivit Paul Singer som en av de smartaste och hårdaste aktörerna i hedgefondindustrin.

– Institutional Investor ger oss betyg A, säger Elliotts portföljförvaltare Wiktor Sliwinski.

Inledningsvis köpte Elliott framför allt dåliga lån, men efter millennieskiftet har fonden investerat mer i aktier, framför allt i samband med budsituationer. År 2003 köpte Elliott, tillsammans med några andra fonder, in sig i det tyska hårproduktsbolaget Wella, efter att bud lagts av Procter & Gamble. Efter åratal av bråk, där Elliott bland annat hotade med att stämma ledningen, höjde P&G budet för att bli av med minoritetsaktieägarna, enligt WSJ.

De senaste åren har Elliott blivit mer synlig i svenska bolag än tidigare. Men enligt Wiktor Sliwinski är det inget nytt. Hedgefondbolaget har länge varit aktivt på den svenska marknaden. Han har svårt att ge exempel, men återkommer efter intervjun med information om att Elliott år 2009 flaggade i oljebolaget Vostok Nafta. Desstuom säger han att de tagit mindre positioner i flera andra svenska ­bolag. Vilka vill han dock inte berätta.

– Sverige är ett fantastiskt land. Men det är ett litet land, sett till var vi investerar. Vi har inte bytt strategi, säger Wiktor Sliwinski.

Det som skiljer Elliott från de flesta andra hedgefonder är att de är beredda att vänta på avslut. Ibland väldigt länge. De flesta hedgefonder vill ha snabba avslut �� att låsa in pengarna över en längre tid kostar bara pengar. Men det är risker som Elliott är beredda att ta för att öka avkastningen.

Därtill köper Elliott många gånger större andelar än vad som är normalt för hedgefonder. Andelar som de använder för att trycka upp priset i budstrider. Eller för att sätta tryck på bolagens styrelse och ledning om de inte får som de vill.

Genom att äga över 10 procent av ett börsbolag skaffar sig Elliott en så kallad corner. Den som har en corner kan stoppa ett bud, eftersom budgivaren inte kommer upp i de 90 procent som krävs för att kunna begära tvångsinlösen, där de återstående aktie­ägarna tvingas sälja vare sig de vill det eller inte.

Den som äger över 10 procent av ett bolag omfattas också av de svenska reglerna för så kallat minoritetsskydd. De reglerna finns för att skydda mindre aktieägare, så att inte majoriteten ska kunna fatta beslut som gynnar majoriteten på minoritetens bekostnad. Minoriteten har rätt att utse en särskild granskare, för att granska transaktioner och händelser. Därtill kan minoriteten begära utdelning till ett belopp som motsvarar hälften av årets utdelningsbara vinst, förutsatt att det inte äventyrar bolagets bealningsförmåga. Dessa rättigheter har Elliott använt både i Axis och i IFS och det har fått såväl ­jurister, rådgivare och andra inblandade i affärerna att se rött.

– De utnyttjar svenska bud- och minoritetsregler för att tjäna sina syften. Cornern blir som en gisslan, som sen kan användas i utpressningssyfte, säger en branschbedömare.

– Jag tycker att deras affärsmetoder är ­ytterst tveksamma.

Branschbedömaren är inte ensam om att ha reagerat på Elliotts agerande. I fallet Axis har osämjan mellan Elliott, Axis styrelse och den största ägaren Canon utvecklats till en regelrätt strid.

Elliott äger i dag 13 procent av kapitalet i Lundabolaget Axis, Canon 86 procent. Hedgefonden har tillsatt en minoritets­revisor och en granskningsman. Med jämna mellanrum skickar Elliott brev till Canons ledning för att säkerställa att inga värden som tillhör Axis flyttas över till moderbolaget. Det händer att eventuella samarbeten mellan Canon och Axis försvåras eller stoppas. Elliot beviljade heller inte Axis förra styrelse ansvarsfrihet. Därmed är det teoretiskt möjligt att stämma styrelsen för beslut fattade under perioden.

– Jag är väl inte så happy. De är ganska tuffa och väldigt, väldigt, noggranna med att skydda sin minoritetsroll, säger Bert Nordberg, styrelseledamot i Axis.

Elliotts senaste drag är att gå ut offentligt med att Axis styrelseordförande, advokat Biörn Riese, sitter på dubbla stolar, genom att både agera rådgivare åt Canon och vara ordförande i en styrelse som ska företräda samtliga aktieägares intressen.

Biörn Riese säger att det inte är någon hemlighet att han har kopplingar till Canon. Det står i årsredovisningen. Men tillägger att det är stämman under avgörande inflytande av den största ägaren som tillsätter styrelsen och ordföranden. I styrelsen ingår även ett antal styrelseledamöter som är oberoende av Canon. Det råder inget tvivel om vad hans eget uppdrag går ut på, säger han.

– Min roll är enkel. Det handlar om att göra det som är bäst för Axis.

Enligt uppgifter till Affärsvärlden har ­Elliott nu också anmält Biörn Riese till Advokatsamfundet.

– Det är ganska symptomatiskt för hur de jobbar, säger ledamoten Bert Nordberg.

Men Wiktor Sliwinski på Elliott vill inte skriva under på att Elliotts metoder är aggressiva. Tvärtom menar han att det är Canons agerande som är oacceptabelt.

Allting tar sin början i när budet lades. Axis tre storägare, Christer Brandberg, Martin Gren samt Therese Karlsson hade accepterat Canons bud. Men tre styrelseledamöter var öppna med att de hellre sett en annan framtid för Axis.

– Vi anser att bolaget på längre sikt skulle kunna bygga större värden på egen hand än vad som motsvaras i budet. Det hade man kunnat göra genom att öka graden av förvärv och accelerera bolagets tillväxt, sa styrelseledamoten Göran Jansson till Dagens Industri i samband med att budet lades.

Det gjorde att Elliott fick upp ögonen för Axis. Och vid en närmare analys av marknaden såg de Axis som en långsiktig vinnare. Wiktor Sliwinski hade sin tes klar.

– De flesta av Axis konkurrenter är kineser. Om du är en regeringen eller äger en fotbollsarena i väst, vill du verkligen köpa kamerautrustning från kinesiska företag? Nej, då tror jag att ett svenskt företag är mycket mer uppskattat.

Därtill var avkastningen på eget kapital hög och kapitalbindningen låg. Det räckte för att Elliott skulle slå till. ”Antingen höjer Canon budet och då säljer vi, eller så är vi kvar som ägare och hjälper till att driva ­bolaget”, löd resonemanget. Ytterligare 1 600 aktieägare bestämde sig för att ta rygg på Elliott. Tillsammans äger de i dag 3,3 procent av Axis. Men Wiktor Sliwinski tycker inte att Canon har släppt in Elliott i den utsträckning de vill.

– Det är Canon som är den mobbande aktieägaren. På deras webbsajt står det att de är ett corporate governance-friendly bolag, men deras agerande visar på motsatsen, ­säger Wiktor Sliwinski.

Ett exempel han anger är att Canon inte vill betala någon utdelning. Det enda Elliott fått ut är den minoritetsutdelningen som de har rätt till och det är några öre per aktie, enligt Wiktor Sliwinski. De fick mindre än fem miljoner kronor.

– Deras agerande visar hur aggressiva de är.

Trots många försök har Elliott heller inte lyckats få till något möte med Canon, enligt Sliwinski.

– På ett och halvt år har de inte tagit emot oss en enda gång.

Att Elliott nu vänt sig mot Biörn Riese beror på att hedgefonden hävdar att han inte företräder samtliga aktieägare. Wiktor ­Sliwinski ger som exempel att Axis använder Canons linser i sina kameror. Har Axis gjort en ordentlig upphandling? Frågorna ställs, men styrelsen i Axis ger inga besked, enligt Sliwinski.

– Vi har gett Biörn Riese ett och ett halvt år. Men nu måste vi försvara våra rättig­heter.

Och för att få sin vilja fram tar de lagar och regler till hjälp. Enligt paragraf 3:2 i Advokatsamfundets uppförandekod har en styrelseledamot som är advokat och även företräder bolagets majoritetsägare i ett ärende mellan bolaget och majoritetsägaren en intressekonflikt, säger Sliwinski. Han anser att det ger dem rätt att byta ut styrelseord­förande. Men agerandet biter inte på Axis styrelseordförande.

– När jag diskuterar detta med Biörn Riese säger han bara ”jag kan de svenska minoritetsreglerna”, säger Sliwinski.

Wiktor Sliwinski säger att Elliott inte har bråttom att komma ur sin position. De arbetar för att förbättra Axis värden och så länge bolaget växer kan de sitta kvar med sina aktier. Samtidigt har Elliott investerat över 2 miljarder kronor i Axis. Och det är ingen vild gissning att en exit står högt på önskelistan.

– Det finns bolag vi ägt i många år. Vi gillar långsiktiga investeringar. Men om Canon kommer i morgon och säger ”Här är en plan, det här är våra tankar, ni kan vara vår partner på den resan. Eller om de å andra sidan säger, vi betalar x, kommer ni att sälja era aktier nu?” – då skulle vi fundera på det.

Hittills har dock det japanska bolaget varit lika uthålligt som Elliott. Canon med dess ordförande Fuijo Mitarai har inte ­erbjudit Elliott ett högre bud än det som gick ut till marknaden som helhet. Frågan är hur länge Canon orkar hålla på och stångas med en mindre ägare som har andra planer för ­bolaget än de själva.

– Elliott hade nog inte väntat sig det här, jag tror japanerna kan vänta i 100 år, säger Bert Nordberg.

***

Den utdragna striden hade av de allra flesta hedgefonder setts som ett problem. Det är säkerligen ingen eftertraktad situation för Elliott heller, men de är kända för att ha is i magen. Det bevisas inte minst av Elliotts uppmärksammade köp av argentinska obligationer under åren kring millennieskiftet. Ett köp som fick genomslag i medier världen över.

Det var den USA-baserade portföljchefen Jay Newman som noterade att argentinska statsobligationer med ett nominellt värde på 1 dollar, handlades för cirka 20 cent. Att köpa dem såg han som ett säkert bet. Antingen stärktes Argentinas ekonomi och då skulle obligationspriserna stiga. Eller så skulle landet inte kunna betala tillbaka sina lån och då skulle Elliott ta plats i en kreditkommitté och trycka på för att få ut så mycket pengar som möjligt. Tesen var att det åtminstone skulle bli mer än 20 cent per dollar.

År 2001 ställde Argentina in betalningarna. Men det blev inte som Newman tänkt. Ingen kreditkommitté tillsattes. I stället meddelade den argentinska staten att de inte hade för avsikt att förhandla med sina långivare. Det budskapet gjorde att staten fyra år senare lyckades få 75 procent av långivarna att gå med på att lösa in lånen till ett pris av 30 cent per dollar. Men Elliott behöll sina obligationer.

Ytterligare fyra år senare, under finanskrisen år 2008, såg det ut som om Elliott skulle kamma hem nästan noll. Då handlades ­obligationerna bara till några cent. Och det var efter det som Elliott börjande använda mer kontroversiella metoder. År 2012 lyckades hedgefonden få en domstol i Ghana att kvarhålla ett argentinskt militärskepp med 200 personer ombord, när det la till i landet.

– Om Argentina betalar obligationen är det fritt fram för båten att åka, kommenterade Elliotts juridiska representant till den argentinska veckotidningen Perfil.

Argentinas president Cristina Fernández de Kirchner vägrade sätta sig vid förhandlingsbordet och kallade Elliott för gamar och ekonomiska terrorister. I huvudstaden Buenos Aires lät hon sätta upp stora affischer som uppmanade Argentinaborna att välja mellan att antingen stödja sitt land eller hedgefonderna. Sympatierna för Elliott var minst sagt begränsade.

Men därefter började saker och ting gå ­Elliotts väg. År 2014 beslutade en amerikansk domstol att Argentina inte hade rätt att resa nytt kapital, om de inte betalade räntor till sina existerande långivare. När Cristina Fernández de Kirchner förra året förlorade valet och efterträddes av Mauricio Macri tog den nya presidenten tag i saken. Han indikerade tidigt att han var beredd att gå långivarna till mötes. Den 18 februari i år möttes parterna i New York. Argentina betalade 4,7 miljarder dollar, motsvarande 40 miljarder kronor, till fyra hedgefonder. Drygt 20 miljarder kronor tillföll ­Elliott, som därmed fick en avkastning på 10 till 15 gånger pengarna, enligt Wall Street Journal.

”Gamfond” och ”aggressiv” var vanligt förekommande epitet i medierna, men även här värjer sig Wiktor Sliwinski.

– Jag är förvånad över att det är vi som fått den aggressiva stämpeln på oss. Någon lånade ut pengar till Argentina. Sen vägrade de att betala tillbaka. Då måste man använda lite ovanliga metoder.

***

Det är inte alltid Elliott för vänta i flera år på sin avkastning. I fallet IFS gick det långt snabbare än så. Budgivare i det fallet var det Wallenbergsfären närstående riskkapitalbolaget EQT. Genom att Elliott hade över 10 procent av aktierna lyckades de inledningsvis hindra en avnotering. Elliott hade flera möten med EQT och förklarade sin syn på bolaget och erbjöd operationella råd, som det står att läsa i IFS årsredovisning.

Våren 2016 tillsattes på Elliotts inrådan en minoritets­revisor och Elliott tvingade fram en utdelning på drygt 78 miljoner kronor för 2015.

Per Franzén som ansvarade för affären från EQT:s sida, vill inte ge några kommentarer. Men enligt Wiktor Sliwinski fanns ingen missämja mellan de två bolagen. Tvärtom så övervägde EQT att driva bolaget tillsammans med Elliott i privat regi.

– Vi hade en mycket konstruktiv dialog. I slutändan fick vi ett pris som vi tyckte var bra, då accepterade vi det, säger Sliwinski.

Ett halvår efter ett publikt bud kan bud­givaren erbjuda enskilda aktieägare ett ­högre pris, utan att behöva betala det till alla. Den 12 september, sju månader efter att budet låg i marknaden, köpte EQT Elliotts aktier i IFS för 396,73 kronor per aktie. Det publika budet låg på 362,50 kronor per aktie, alltså 34 kronor lägre.

För Elliott gav det en avkastning på uppskattningsvis 10 procent på några månader. Hedgefondens delägare var säkerligen nöjda. Liksom EQT, som blev av med en minoritetsägare. Men från andra delar av branschen hörs uppförda röster. Efter­gifter stärker incitamentet för Elliotts och liknande hedgefondbolag att ge sig in i svenska budstrider.

– Hela vårt system, med minoritetsregler och så, är riggat för att Elliot ska kunna fortsätta vara med i varje kontantbudssituation. Enda lösningen är att ändra reglerna, säger branschbedömaren.

Men Elliot själva menar att de skapar värde och hjälper till att få upp aktiekurser på undervärderade bolag.

– Ibland blir vi kontaktade av mer passiva ägare som vill att vi driver deras frågor. De vet att vi har kompetensen säger Wiktor Sliwinski.

Han menar att Elliot har erfarenhet både av att driva företag och av att förhandla i budsammanhang. Och det gynnar både dem själva och andra.

– Vi har skapat värde för väldigt många aktieägare.