Fullvärderad förvärvsmaskin

Sweco har lagt ett bud värt 3,25 miljarder kronor på nederländska teknikkonsulten Grontmij. Med över 6 000 anställda adderas omsättningen 6,4 miljarder kronor och ett rörelseresultat på 161 miljoner kronor. Det nya bolaget får därmed 14 500 anställda i 15 länder och en omsättning på 15,6 miljarder kronor vilket därmed gör bolaget till ett av Europas största teknikkonsultbolag.

Grontmij har en svag lönsamhet och har därför sedan ett par år tillbaka ett åtgärdsprogram som löper. En svag utveckling på hemmamarknaden och ett dåligt förvärv i Frankrike har pressat lönsamheten. Frankrikedelen har nu avyttrats och försvinner därmed ur räkenskaperna. Före budet var Grontmijs marginalmål 6 till 8 procent ­ebita år 2016, vilket bör jäm­föras med Sweco som ligger på drygt 9 procent.

Förvärvet bör ses i skenet av att i konsultbranschen är storleken en viktig framgångsfaktor. Kunder efterfrågar i allt större utsträckning både bredd och spetskompetens liksom konsulter som kan sig an helhetsåtaganden. Dessutom är den europeiska marknaden för tekniska konsulter fortfarande väldigt fragmenterad.

Med förvärvet tar Sweco ett rejält kliv utanför Norden och får därmed en stark närvaro i Nederländerna, Belgien och Danmark. Sverige, Finland och Norge är Swecos största marknader sedan tidigare.

Sweco räknar med årliga syn­ergier på 27 miljoner euro där hälften ska hämtas hem med traditionella samordningsfördelar som it-system och ett huvudkontor. Den andra halvan väntas från det åtgärdsprogram som redan löper i Grontmij. Sweco räknar med att 90 procent av synergierna kan realiseras inom fyra år. Likaså att förvärvet ska öka vinsten per aktie senast inom två år. De två senare punkterna visar att det är en stor och komplicerad affär och att det kan dröja innan stora positiva effekter kan skönjas.

Förvärv är allt annat än gratis och integrationsrelaterade engångskostnader beräknas uppgå till 50 miljoner euro. Samtidigt finns en uppsida i förlustavdrag och lägre finansieringskostnader. Justerat för engångskostnader motsvarar budet en värdering på 14 gånger rörelseresultatet (ebitda) för Grontmijs senaste 12-månadersperiod. Det är snäppet högre än till exempel ÅF och Sweco och nästan dubbelt upp jämfört med europeiska konkurrenter som Atkins och Fugro. Inkluderat förväntade synergivinster och att besparingsprogrammet biter så ser multiplarna något mer aptitliga ut, men inte övertygande.

Sett över en längre tidsperiod har dock Sweco övertygat på de flesta punkter. Med organisk tillväxt och ett hundratal förvärv har Swecos omsättning vuxit med i genomsnitt 14 procent per år. Rörelseresultatet imponerar än mer med 21 procent per år. Sammantaget har det lyft aktien från 5,4 kronor hösten 1998 till 133 kronor i dag. Inkluderat en stadigt stigande utdelning under samma period har Sweco årligen totalavkastat 26 procent per år, vilket är en fantastisk utveckling. Det talar för att Sweco är en mycket god kandidat till den långa portföljen.

Börsen reagerade initialt positivt på affären när den presenterades den 1 juni och aktien steg 5 procent. Dagen efter budet nåddes ATH på 128 kronor. Sedan dess har aktien fallit tillbaka till 111 kronor, vilket är i linje med börsens utveckling. Prospekt väntas i juli.

Även om Sweco har genomfört stora förvärv tidigare så är detta en jätteaffär. Vi är positiva till affären men risknivån har höjts markant när en svag lönsamhet ska lyftas i ett stort förvärv utanför hemmamarknaden. Det vill man gärna ha betalt för som aktieägare. Med aktien nära historiska toppnivåer och en värdering på ev/ebit 14 är aktien dock fullvärderad. Det bör komma bättre lägen i aktien framöver och vi rekommenderar därför att avvakta. Vår favorit i sektorn är ÅF som värderas till motsvarande ev/ebit 12.