Fritt fall

Före börsnoteringen var Eltels vd Axel Hjärne ute på det som i branschen kallas roadshow, en säljturné för att övertyga stora placerare att köpa aktier i bolaget. Han träffade svenska och utländska institutioner, banker och finansbolag. Caset, som det heter, var lättsålt. Här fanns ett välskött installationsbolag, sprunget ur statliga telekom- och servicebolag, som jämfört med likvärdiga europeiska bolag uppvisade mycket starka nyckeltal, både vad gällde tillväxt och marginal. 75 procent av årsintäkterna var inbokade den 1 januari. Trenden var dessutom uppåtgående.

Förklaringen till Eltels starka och stabila affär var de stora kunderna med ännu större och förutsägbara investeringsbehov. Allt detta återspeglades i siffrorna för tredje kvartalet 2014, det sista publika före noteringen på Stockholmsbörsen den 6 februari 2015. Omsättningen de senaste tolv månaderna hade ökat med 11 procent.

Tillväxt och stabilitet alltså. Vackra ord för professionella placerare. En rad investerare hoppade på och tecknade stora aktieposter.

– Bilden man fick bekräftades även av marknadsexperter som investerarna talade med, säger en källa som var med under ­investerarresorna.

Vid noteringen tog Eltel även in kapital för att återbetala gamla lån. Planen var dessutom att via kassaflödet finansiera förvärv, och därmed gå från en relativt passiv tillvaro i norra Europa till att växa snabbt.

Under det första året som noterat bolag förde Eltel en händelsefattig och obekymrad tillvaro på Stockholmsbörsen. Om det kom överraskningar var de positiva.

– Eltels fem första kvartalsrapporter var bättre än någon hade väntat sig. Aktien gick bra och bolaget fortsatte ta bra kontrakt i kärnverksamheten, säger en som följt bolaget på nära håll sedan noteringen.

Vid den tiden är det ingen som anar att bolaget ska lämna tre vinstvarningar på fyra månader, som följs av stora aktieras, ledningsförändringar, behov av nyemission och försäljning av verksamheter. Allt på grund av några krafttransmissionsprojekt i Afrika samt två järnvägsprojekt i Norge. När första vinstvarningen kom i augusti 2016 sa den utgående vd:n Axel Hjärne:

– Aldrig tidigare under mina tolv år på ­Eltel har jag upplevt något i närheten av ­detta och det är helt oacceptabelt.

***

Svenska private equity-bolaget IK förvärvade ägarkontrollen i Eltel Networks år 2004 från finländska kollegan Capman. Året därpå fusionerades verksamheten med Swedia Networks, ett av åtta bolag som IK förvärvat från den halvstatliga svenska ­teleoperatören Telia år 2001. Under vd ­Marianne Niverts ledning i början av 2000-talet hade Telia gjort ett antal avyttringar i syfte att renodla verksamheten.

Fusionen av vad som alltså var dels Telias forna installationsbolag, dels finländska energibolaget Fortums serviceorganisation, följdes av att IK gjorde flera tilläggsförvärv i Danmark, Litauen och Polen. Något som gjorde Eltel till en ledande leverantör av tjänster för tele- och elnät i norra Europa.

Sedan sålde IK Eltel till den tredje private equity-ägaren på raken. Brittiska 3i förvärvade Eltel år 2007.

– Vi började följa sektorn i början på 2000-talet och vi hade gjort investeringar i liknande bolag i Finland och Storbritannien. Det verkade attraktivt, med god tillväxt och det behövdes inte så mycket kapital i verksamheten, om man jämför med pappersbruk eller annat, säger Hannu Isohaaro, dåvarande partner på 3i.

Till ny styrelseordförande rekryterades Thomas Berglund, som nyligen hade lämnat vd-posten i säkerhetskoncernen Securitas. Berglund hade en betydelsefull roll i införandet av det som kallas The Eltel Way. Den har många likheter med Securitas arbetsmodell: en serviceverksamhet, där ansvar trycks ner i organisationen, med detaljerad uppföljning.

Helåret innan 3i kom in, år 2006, var ­Eltels omsättning 756 miljoner euro. Rörelse­resultatet låg på 34 miljoner euro, vilket motsvarade 4 procents rörelsemarginal. Enligt Isohaaro var 3i:s agenda inriktad på att Eltel skulle växa och etableras på nya marknader.

– 3i hade en bättre geografisk täckning än Industri Kapital och vi ville expandera. Tillväxten hade varit bra, och dåvarande vd hade gjort ett fantastiskt arbete, säger Hannu Isohaaro, som lämnade 3i och gick i pension 2010.

Eltel bytte vd bara några månader efter att 3i steg in som ägare. Styrelsen gjorde en internrekrytering: Sverigechefen Axel Hjärne blev ny vd.

– Axel gjorde sedan ett fantastiskt jobb, säger Hannu Isohaaro.

Andra pekar på att Axel Hjärne hade lämplig bakgrund med erfarenhet från kraft- och automationskoncernen ABB:s serviceverksamhet, installationsbolaget Bravida och som Sverige-chef för Eltel.

Men 3i:s tillväxtplaner fick skrinläggas när finanskrisen inleddes år 2008. Investeringar gick ner. Elektricitetstjänsterna som var en stor del av affären gick ner liksom telekomtjänsterna.

Under finanskrisen ledde bolagets höga skuldsättning till att den franska banken BNP Paribas valde att omvandla skulder till Eltelaktier. Enligt uppgift ska 3i och BNP ­Paribas inte ha varit helt eniga om hur bolaget skulle drivas. Därför var de två ägarna tvungna att hitta en ordförande som bägge parter betraktade som kompetent och neutral.

Det blev fransmannen Gérard Mohr, med bakgrund på den betydligt större branschkollegan Vinci Energies. Det var en person som inte kunde dribblas bort, som insynsperson beskriver det.

***

Eltel fortsatte att växa efter finanskrisen och en stor del av bolagets framgångar tillskrivs vd:n som ledde bolaget fram till mitten på fjolåret. De Affärsvärlden talar med tecknar en bild av Axel Hjärne som en högpresterande och tävlingsinriktad person. Chefer kunde få mejl under dygnets alla timmar, från måndag till söndag.

– En super high-performer. Slår det mesta jag sett i näringslivet med hästlängder. Skarp kille med en enorm energi, säger en källa som jobbat med honom.

Dessutom en typisk alfahanne, van att få sin väg. Han var engagerad, kunde bolaget väl och hade själv varit affärsområdeschef.

– Axel fick alla på tårna. Men det krävdes ballar för att konfrontera honom. Det var inte många som gjorde det.

En av dem som stod starka var finanschefen Gert Sköld, som tillträdde år 2014, med bakgrund på verkstadskoncernen Sandvik. Tillsammans blev de en effektiv ledarduo.

– Gert är en superduktig kille med enormt minne. Kombinationen blev Axel med sin energi och Gert som kan governance och är pedagogisk.

Axel Hjärne har avböjt att intervjuas för den här artikeln. Affärsvärlden har också sökt Gert Sköld och Gerard Mohr, utan resultat.

När problemen i Norge och Afrika uppdagades var det många i och utanför bolaget som överraskades över hur det hade kunnat passera obemärkt, givet kännedomen om hur vd jobbar nära sina affärsområdeschefer.

Eltels verksamhet är organiserat i ett tre affärsområden Power, Communication och Transport & Security. Totalt omkring 400 team arbetar med cirka 8 000 kunder. Teamen rapporterar uppåt i organisationen, både inom affärsområdena och på de geografiska marknaderna, i enlighet med The Eltel Way-modellen, som ju bygger på kombinationen decentralisering och noggrann uppföljning.

– Att man skulle kunna dölja problem i stora projekt i ett affärsområde, det är obegripligt. Även om man skulle ha uppsåt så är det mycket svårt, säger en person med god insyn i bolaget.

Strax före börsnoteringen landade Eltel två stora telekomaffärer. Den ena med Telia var värd 8 miljarder kronor och den andra, med norska teleoperatören Telenor, var värd 7 miljarder kronor. Före noteringen säkrade Eltel också två järnvägsprojekt i Norge. Man landade också ett kontrakt på att bygga ut elnätet i Zambia i södra Afrika, en affär värd en miljard kronor.

Sammantaget var alltså projektportföljen välfylld vilket skulle innebära en god till-växt och marginal, något marknaden värderade högt.

Ledningen skulle få en noteringsbonus baserad på värderingen av bolaget. Men man slog i taket på bonusskalan, enligt en källa. För att tona ner faktum att bonussystemet hade blivit felkonstruerat kom Eltels ledning överens om att halva bonusen vid noteringen skulle läggas på att köpa aktier, till samma villkor som alla andra. Därmed blev en rad insynspersoner aktieägare, ­något inte alla hade planerat för.

I Eltels övertecknade noteringserbjudande i februari 2015 kostade aktien 68 kronor. Till sommaren hade kursen stigit till närmare 100 kronor. Efter noteringen var några intresserade av att sälja av. Vd Axel Hjärne sa uttryckligen att aktieförsäljningar skulle skicka signaler om att man inte trodde på bolaget. Ingen i ledningen fick sälja.

Ett år efter börsdebuten, i slutet på februari 2016, gjorde huvudägarna 3i och BNP Paribas en så kallad placement för att sälja en större mängd aktier. Aktien föll 5 procent. I slutet på maj 2016 sålde 3i resten av aktierna, en affär som kommunicerades den 1 juni 2016.

Följande måndag meddelade Axel Hjärne sin avgång. Han lovade att vara kvar tills en ny vd var på plats. I mitten av augusti tvingades Hjärne publicera en vinstvarning. ”Eltels ­resultat för andra kvartalet 2016 belastas av en avsättning på 10 miljoner euro för ett norskt järnvägsprojekt”, stod det i pressmeddelandet. Men marknadens aktörer reagerade relativt försiktigt – den här gången.

***

Den 19 september 2016 tillträdde tidigare Niscayahchefen Håkan Kirstein som Eltel-vd. Efter bara en knapp månad som vd tvingades han vinstvarna.

Problem med projekt i Norge och Afrika sänker resultatet kraftigt. Eltels ebita-resultat för det tredje kvartalet förväntas i vinstvarningen bli cirka 8 miljoner euro. Det kan jämföras med SME Direkts analytikersammanställning där konsensusprognosen samtidigt låg på 24 miljoner euro. Den här gången skulle marknadens dom bli ­betydligt hårdare. Aktien faller 40 procent på en dag.

Dessutom blev det känt att insynspersoner hade sålt av under hösten, en nyhet som inte togs emot väl, för att uttrycka sig milt. Men flera personer nära bolaget nyanserar bilden. Med vd Axel Hjärne på väg ut fanns inget som hindrade insynspersonerna från att börja sälja av de aktier de köpt vid introduktionen.

– Det var själva skiftet av vd som initierade att många sålde, säger en källa med insyn i bolaget.

Som listat bolag har Eltel en policy som reglerar när insiders kan sälja eller inte.

– Ifall det inte föreligger juridiska eller tekniska hinder att handla så är det förstås upp till var och en att själv avgöra om man handlar eller inte, säger Ir- och kommunikationschefen Ingela Ulfves.

***

Hur har Eltel kunnat hamna i dagens situation? Det är en fråga som många kring bolaget ställer sig. En källa med långvarig och omfattande insyn tror att det handlar om riskhanteringen där den höjda risknivån på projekt fick konsekvenser.

– De här projekten togs före börsnoteringen. Ägarna var medvetna om att de skulle stiga ur bolaget, det låg i planen och de var medvetna om att man drog upp risknivån. Förutsåg de att det skulle bli såhär? Antagligen inte.

Vid börsnoteringen arbetade ägarna 3i och BNP Parisbas på ett sätt som är vanligt inom private equity-ägda bolag, där ledartrion utgjordes av vd Axel Hjärne, styrelseordförande Gérard Mohr och 3i-partnern Fredrik Karlsson. Affärsvärlden har sökt Fredrik Karlsson, som har avböjt att kommentera.

De som känner Axel Hjärne säger att han är mycket påverkad av händelserna kring bolaget. Finanschefen Gert Sköld är ledig sedan i november.

Efter andra vinstvarningen lämnade Eltels ordförande Gérard Mohr sitt uppdrag och den rutinerade Ulf Lindahl steg in som ny styrelseordförande.

***

Den första vinstvarningen, som kommunicerades den 16 augusti 2016, rörde två stora järnvägsprojekt projekt i Norge. Tanken var att börja med det första och senare ta vid med det andra. Men det första projektet försenades. Två stora projekt skulle drivas samtidigt. Vid besiktningen upptäcktes stora brister.

– De skulle byta ut fläktar i tunnlar, men har gjort det med olika metaller mot varandra som ledde till att det genast började rosta. Det var undermåliga installationer helt enkelt, säger en analytiker.

Eltel tvingades göra en nedskrivning på 10 miljoner euro på grund av ”otillfredsställande teknisk kvalitet på arbetet”.

– Det var ett dåligt managerat projekt. Axel var helt galen. Det skulle alla vara i det läget, säger en källa med insyn.

I norsk press har beställaren vädrat sitt missnöje.

– Vi har aldrig tidigare fått lägga så mycket resurser på att följa upp en teknisk entreprenör, sa Michael Bors, leverantörs- och marknadsdirektör hos beställaren Jernbaneverket, till branschtidningen Byggeindustrien.

Vad det gäller Afrika är bilden att Eltel tagit på sig projekt med lägre marginal än normalt för bolaget. Dessutom, för att få kontrakten, har avtalsvillkoren lättats. Till exempel har Eltel inte förtydligat att beställaren ska stå för merkostnader om mark­ägare och tillstånd skulle försena projektet.

– Allt detta gör att risken ökar signifikant, säger en initierad källa.

Enligt Eltels vd Håkan Kirstein är det en stor och viktig fråga att förstå varför inte avtalen skrivits på bra sätt.

– I Moçambique och Tanzania har vi inte haft back-to-back-avtal, att om tredjepart orsakar förseningar i produktionen så ska det kompenseras av vår kund. Vi har varit tydliga med att så borde varit fallet, säger han.

Håkan Kirstein slår samtidigt fast att bristerna med övriga projekt inte beror på tredje part utan rör bokföringen. Bolaget använder sig av POC-modellen, där man bokför intäkter och vinst löpande i den takt som projektet löper. Kirstein menar att vinsterna bokförts felaktigt och rör de nämnda projekten.

– Man kan konstatera att det varit för ­aggressiv vinstavräkning och även underskattat kostnaderna för att slutföra projekten. De här projekten är tagna 2013 till 2015. Och att man diskonterat framtida vinster har pågått fram till nu, säger Kirstein.

Bolagets nuvarande ledning och ägare har utsett advokat Axel Calissendorff till särskild granskningsman. Dessutom har man anlitat revisionsfirman PWC för att göra en utredning.

PWC:s underlag låg till grund för tredje vinstvarningen den 20 februari. Revisionsbolaget undersöker också ansvarsfrågan, på styrelsens uppdrag.

– Nu har vi fått armarna runt de här sju högriskprojekten och har ett resultat som speglar verkligheten.

Det tycks samtidigt inte ha funnits incitament internt att öka intäktsbasen inför börsnoteringen och därmed driva upp värderingen. I bonussystemen för chefer var nettoförsäljningen inte en faktor, utan resultatet, enligt en person med god insyn.

***

Efter de negativa nyheterna kring Eltel har stora aktieägare valt att stiga ur bolaget helt, men i ägarkretsen finns också en ny ­aktör. Efter den andra vinstvarningen tankade private equity-bolaget Triton aktier och har i dagsläget cirka 11 procent av aktierna av bolaget, strax bakom huvudägaren Zeres Capital, som har 13 procent.

Samtidigt finns det de som frågar sig varför Håkan Kirstein gjort sådana stora vinstvarningar.

– Det är obegripligt hur han kan hitta så stora förluster i verksamheten, säger en källa med djup inblick i verksamheten.

Kirstein själv säger att förlustrapporteringen har varit nödvändig för att återföra kapital som felaktigt räknats som vinst.

– Det vi gör nu med de här 50 miljonerna är att vi lägger tillbaka till de historiska siffrorna, säger han.

Nye ordföranden Ulf Lindahl säger att projektverksamheten i Afrika historiskt sett varit lönsam och välskött och att det så nyligen som år 2015 inte fanns tecken på felaktig bokföring. Han ger exempel från Angola där Eltel slutförde ett projekt det året och som en del i slutförhandlingarna fick ett betydande belopp från kunden.

– Det var en indikation om att vi drev det på ett sunt sätt och inte tog maxutfall löpande utan vi hade konservativa bedömningar av slutavräkningen, säger han och tillägger att PWC:s utredning förhoppningsvis kommer ge svar på bokföringsfrågan.

Han vill inte spekulera i om man kan tänka sig att ställa ekonomiska krav på tidigare ägare eller anställda.

– Det är en fråga för stämman. Det är för tidigt att väcka den frågan nu, säger Lindahl.

Problemen kring Eltel har redan fått ­effekt på marknaden. Enligt en analytiker har de tidigare ägarna BNP Paribas och 3i tagit rejäl skada av hur man skött Eltel-affären.

– BNP och 3i har bränt sig på IPO-marknaden för ett tag framöver. Där kommer nog investerare att tänka både en och två gånger innan man tecknar aktier i deras bolag.

3i vill inte ställa upp på en intervju utan har lämnat en skriftlig kommentar via en presstalesperson:

”Problemen som uppdagades och offentliggjordes av bolaget under tredje kvartalet 2016 ägde rum efter 3i:s engagemang i bolaget. 3i:s ansvariga representant lämnade styrelsen vid bolagsstämman den 2 maj 2016”, skriver bolaget.

”Därmed har vi inte tillgång till företagets icke-publika information och kan därför inte kommentera eller spekulera i vad som lett till de uppgifter som företaget nu har offentliggjort. Frågor kring detta bör riktas till företaget. Vi lugnas av det faktum att företaget undersöker dessa frågor och att en oberoende rapport håller på att tas fram av styrelsen.”

Även ordförande Ulf Lindahl instämmer i bilden som tecknas om förhöjt risktagande, och han hänvisar till att det är utredarna från PWC:s så kallade forensics-team som gjort bedömningen.

– Från den löpande dialogen med forensicsteamet har vi fått indikationer om att man kanske runt år 2015 bytt princip, och börjat göra vinstavräkningar mycket aggressivt, säger han.

PWC har redan lämnat en del information till styrelsen, och Ulf Lindahl understryker att bilden ännu inte är komplett.

– Vi har fått indikationer på att detta har hänt på ett sätt som verkar nästan systematiskt och som rimligen bygger på att någon har fattat beslut om det. Indikationerna är att det inte skett hos projektledarna utan på någon annan beslutsnivå i organisationen, säger han.

Han anser att vinstavräkningsfrågan är konkret och allvarlig.

– För den har skett helt utan styrelsens inblandning. Det är en handfull personer i ledningen som vi nu granskar.

– Flera av de projekt vi har bedömt och gjort stora reserveringar för kommer inte vara klara förrän 2018 och 2019. Om vi inte hade gjort det här nu, så hade de här överraskningarna kommit längre fram.

Vd Håkan Kirstein vill lämna problemområdena. Dels görs utredningar kring ansvarsfrågan för det som skett. Dels ska projektverksamheten säljas. Problemområdena omsatte i fjol runt 108 miljoner euro. Därtill ska en nyemission genomföras, och enligt Kirstein är ambitionen att kapitalet ska tas in före halvårsskiftet.

– Nyemissionen är inte kopplad till försäljningsprocessen. Vi kommer göra den oavsett utkomsten av försäljningarna.

Är du överraskad över det skick Eltel befinner sig i?

– Detta är ungefär 100 procent annat än det jag pratade med Mohr om. Men situationen är vad den är, säger Håkan Kirstein.

Ansiktslöst kapital

Eltels största ägare – Röster/kapital

1. Zeres Capital – 13,00%

2. Solero (Triton) – 10,83%

3. Fjärde AP-Fonden – 9,59%

4. Swedbank Robur Fonder – 9,56%

5. Mondrian Investment Partners – 5,17%

6. Första AP-Fonden – 5,05%

7. OP Fonder – 3,09%

8. Didner & Gerge Fonder – 2,28%

9. Danske Invest Fonder – 1,74%

10. Ilmarinen Mutual – 1,70%

Källa: Holdings 2 mars 2017 efter senast kända uppgifter.