Försvarar den höga värderingen

Köp. Röstkommunikationsbolaget Invisio har varit en av Stockholmsbörsens verkliga kursraketer de senaste åren. Aktien, noterad på Mid Cap-listan, har stigit med över 1 200 procent de senaste tre åren och utklassar därmed nästan alla bolag. I år har dock aktien backat med drygt 10 procent och därmed utvecklats sämre än index. Utvecklingen i bolaget är det dock inget fel på, utan rekylen handlar snarare om att aktiemarknaden blev väl optimistisk i slutet av förra året, när värderingsmultiplarna skruvades upp rejält för alla tillväxtbolag, ­Invisio inkluderat.

Invisio har sina rötter i det danska teknikföretaget Nextlink som grundades 1999. Efter en strategiförändring kring finanskrisen stöptes ­bolaget om och produktdelen inriktad mot konsumtentmarknaden avyttrades till Motorola. Kvar blev olika kommunikationslösningar såsom avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning utvecklade för att fungera i bullriga miljöer där ljudöverföringen är kritisk. Typiska kunder är räddningstjänsten, polis, tung industri, specialstyrkor, men fram­för allt Försvarsmakten som står för 95 procent av försäljningen.

Produkterna bygger på bolagets patenterade teknik kring käkbensmikrofoner som möjliggör kommunikation i miljöer med stora externa störningar. Att bolaget med dryga 50-talet anställda har sitt huvudkontor och forskning och utveckling i Danmark är ingen slump då det är en ledande nation inom hörselhjälpmedel. Redan på 1960-talet genomförde den danska staten en medveten satsning som gick ut på att erbjuda avancerade hörselhjälpmedel till hela befolkningen. I Köpenhamn finns därför ett världsledande kluster inom akustik och hörande med tre danska tillverkare som står för nästan hälften av alla hörapparater som säljs i världen, däribland Köpenhamns­noterade GN Store Nord.

På bara några år har Invisio blivit marknadsledare på nischmarknaden för avancerade hörselskydd. Från en liten omsättning och förlustbringande verksamhet har bolaget vuxit med i genomsnitt 50 procent per år de senaste fem åren, vilket är väsentligt över bolagets finansiella mål om 20 procent per år. I år ser omsättningen ut att landa en bra bit över 300 miljoner kronor med ett rörelseresultat kring 90 miljoner kronor. Rörelsemarginalen har på bara några år stadigt skruvats upp från negativt territorium till nästan 30 procent, vilket är dubbelt upp jämfört med det långsiktiga målet.

Det finns ett antal faktorer som har satt rejäl fart på Invisios marknad och allt talar för att en fortsatt positiv utveckling för bolaget även i det medellånga perspektivet. Runt om i världen pågår militära moderniseringsprogram som Invisio nu drar fördel av. De innebär bland annat mer fokus på individuell kommunikation, taktiska operationer och överhuvudtaget mycket mer teknikutrustning per soldat.

Samtidigt har kostnaderna skenat, inte minst för hörselskador. Uppskattningar finns att omkring 70 procent av amerikanska soldater drabbas. För den amerikanska militären och andra försvarsmakter runt om i världen kan stora kostnader sparas, både i mänskligt lidande och i pengar. Enbart i USA betalar staten mer än 7 miljarder kronor per år i ersättning och behandling för militärveteraner som drabbats av nedsatt hörsel och tinnitus i tjänst.

För militären är investeringen i Invisios produkter ofta relativt liten i förhållande till de besparingar som kan göras när hörselskadorna minskar. Det stora genombrottet kom i slutet av 2013 då bolaget genom det så kallade TCAPS-programmet fick det amerikanska försvaret som kund. Genom åren har de beställt produkter för över 300 miljoner kronor. Att ha det amerikanska försvaret som referenskund plus att TCAPS-testerna blivit Nato-certifierade har satt Invisio i en mycket bra position. Förra året adderades Storbritannien, Kanada och Australien till den allt längre listan av försvarskunder som även ­inkluderar Danmark och Sverige.

Enligt vd Lars Højgård Hansen pågår ­militära moderniseringsprogram i nästan 50 länder i dag. Invisio har varit mycket lyckosamma med att hittills vinna de ramavtal som har varit ute till upphandling. Nack­delen med att det är långa säljcykler, mellan fem och sex år för att vinna ett ramavtal, vänds snabbt till en fördel givet att bolaget är ensam leverantör under de år som ramavtal löper. Ofta löper ramavtalen i omkring fem år med möjlighet till förlängning i några år. Givet att Invisio nu närmar sig något som liknar de facto-standard inom Nato ser ­efterfrågan mycket ljus ut på kort såväl som medellång sikt. Reservationen är dock att på kvartalsbasis är orderingången ryckig, vilket ibland skapar kortsiktig turbulens kring kvartalsrapporter. Till exempel hamnade orderboken i det senaste kvartalet på samma nivå som för ett år sedan.

Bolaget måste därför utvärderas med lite längre tidshorisont, och större sättningar i aktien vid till exempel rapporttillfällen kan med fördel utnyttjas. Transparensen i bolagets ramavtalsupphandlingar är dock låg och bolaget har valt att inte informera om pågående upphandlingar, givet att processen ofta blir försenad. Ofta råder dessutom viss knapphet i informationen vid vissa ­order. Likaså har bolaget breddat produktportföljen med nya produkter. Av konkurrensskäl ges inga detaljer. Enligt vd kommer de nya produkterna att lanseras inom 18 till 24 månader till samma typ av kunder.

Onekligen verkar Invisios nischmarknad i nuläget sakna stora konkurrenter. Troligen har den trots allt begränsade marknadsstorleken inte lockat de stora traditionella tillverkarna av hörselkåpor, till exempel 3M-ägda Peltor i Värnamo. Det finns några mindre bolag som ser ut att ha liknande lösningar, exempelvis brittiska Racal, men ingen som hittills lyckats vinna något betydande ramavtal.

Tredje kvartalet var bolagets bästa någonsin och utsikterna för efterfrågan på såväl kort som medellång sikt är onekligen goda. För årets första nio månader har omsättningen ökat med 37 procent och rörelseresultatet med 70 procent. Invisio har stora intäkter i dollar, euro och brittiska pund och valutasäkrar större order. Bruttomarginalen har de senaste åren legat över 50 procent, vilket enligt vd är en uthållig nivå givet ­dagens produktmix. Tillverkningen är outsourcad och det ger därmed en omedelbar resultateffekt när omsättningen stiger.

Verksamheten är kapitalsnål och stora ­order kan fördelas över längre tid vilket innebär möjlighet att delleverera och delfakturera. Invisios nettokassa bör hamna kring 3 kronor per aktie vid årsskiftet. Ingen utdelning har skett hittills. Största ägarna är finansmännen Lage Jonasson och Martin Ebner med 18 respektive 17 procent av aktierna.

De goda utsikterna och den snabba operativa utvecklingen i bolaget har upptäckts av investerarna och aktien är allt annat än billig. På våra prognoser handlas aktien i år till p/e 30, vilket är högt. Om börsen börjar surna till i höst är små tillväxtbolag med höga nyckeltal extra riskfyllda. Rekylen kan bli ganska betydande. Om vi tittar framåt ett år så faller p/e-talet till 22,5 och med hänsyn till nettokassan är ev/ebit 21,8. Inte heller det ett fynd, men för ett så snabbväxande bolag som presterar hög vinsttillväxt är det trots allt tillräckligt för att vi ska trycka på köpknappen upp till 76 kronor, som blir vår riktkurs om ett år. Nya stora enskilda order kan dessutom lyfta aktien rejält.