Formsvacka i finkonsulten

KÖP I nummer 33/2017 gavs köpråd för teknikkonsultdoldisen Multiconsult på Oslobörsen. Affärsvärlden såg starka hemmamarknadspositioner, med fyra femtedelars omsättning i Norge, och defensiv övervikt, med halva omsättningen mot offentlig sektor, säkra överlönsamhet förtjänt av uppvärdering. Rådet misslyckades dock när aktien föll dryga 30 procent på tolv månader.

Hela perioden sedan rådet har överskuggats av den norska marknadens löneinflation. Åren 2013–2018 steg lönekostnadsindex för ingenjörer samt arkitekter med 13 procent, långt mer än de 4 procent som timpriserna mot kund ökade samma femårsperiod. Det har hållit tillbaka möjligheterna till organisk vinsttillväxt. Därtill har självförvållade projektmissar blåst bort Multiconsults historiska överlönsamhet.

Sammantaget pressades Multiconsults kalenderjusterade rörelsemarginal (ebit) från 7 procent 2016 till som lägst under 3 procent 2018. En klar besvikelse mot den höjning mot 9 procent från 2018 som Affärsvärlden räknade med. Intäktstillväxten har däremot varit hög, med kalenderjusterade 14 procent 2017 och 11 procent 2018.

När Affärsvärlden nu återvänder är analyskursen 63 norska kronor, en bra bit under noteringskursen 78 kronor från våren 2015. De initiala kostnadsbesparingarna har utökats och projektstyrningen är under översyn. Därtill har strategin till år 2020 prioriterats om. Nu ska tillväxttempot och expansionsivern mot Sverige samt inom förnybar energi hållas tillbaka tills överlönsamheten är återställd.

Senaste kvartalets ebit-marginal var runt 4 procent (rensat för positiva kalender- samt IFRS 16-effekter), ungefär som fjolårskvartalet. Tillåts Multiconsult justera bort 10 miljoner i avgångsersättning steg samma marginal till runt 5 procent. Lovande var att projektförlusterna minskar och timpriserna stiger. Samtidigt höll intäktstillväxten skaplig fart på 4 procent organiskt (samt kalenderjusterat) och orderboken nådde knappa 2,9 miljarder per sista mars, hela 29 procent mer än ett år tidigare. Ovanpå det väntas framtida order inom vunna stora ramavtal.

Under 2019–2021 ser Affärsvärlden intäktstillväxt i linje med segmentens marknader på kring 7 procent årligen. Ebit bör kunna återställas till runt 5 procents marginal 2019, för att ökas mot 7 procent 2021. Det senare är i linje med Factsets analytikerkonsensus för Rejlers, men sämre än 9 procent hos Stockholmsbörsens branschjättar Sweco och ÅF Pöyry samt det mindre Semcon. Tack vare låg kapitalbindning räcker 7 procents ebit ändå för att återställa avkastningen på eget kapital (roe) mot och till strax över den 20-procentsnivå som gällde före Multiconsults börsperiod, ett snäpp bättre än hos mer konjunkturexponerade konkurrenter. Börsen vill i nuläget dock inte premievärdera, utan när Multiconsults skuldjusterade ev/ebit-multipel faller mot 11 för 2021 så är det i linje med snitt för nämnda konkurrenter (medan Sweco premievärderas på ev/ebit 18 för 2021).

Den nya vd:n Grethe Berglys långvägarbakgrund inom Multiconsult är rätt profil för att vinna gehör hos den norska personalen för den återhållsamhet som krävs för att säkerställa konkurrenspositionen. En vikande bred konjunktur skulle underlätta den utmaningen, eftersom taktiska jobbyten och tilltagna löneanspråk då minskar.

Rätt skött bör Multiconsults konjunkturtåliga marknadsexponering ge god och stabil basavkastning långt ut i tiden. Exempelvis ligger årstakten för Norges planerade transportinvesteringar, i framförallt väg och järnväg, ungefär 50 procent högre för 2018–2029 än för 2014–2017 (i fast penningvärde). När konjunkturen därtill väl vänder upp nästa gång är det inte omöjligt att ett slimmat Multiconsult återigen får in sin tidigare överväxel, med tvåsiffrig rörelsemarginal. Det gör aktien till en möjlig lågriskdubblare på 3–5 års sikt, utöver en uppsida från tilläggsförvärv som lämnas utanför estimaten. Aktien, som sedan länge ingår i modellportföljen Nordiska Värdeportföljen, är fortsatt köpvärd.

Det här aktierådet från kommande nummer av Affärsvärlden förpubliceras här exklusivt på Affärsvärlden Analys+

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se