För mycket dåligt inprisat

KÖP ”Tractions bedömning är att Nilörn i ett längre perspektiv med rätt åtgärder i samarbete med Nilörns ledning kan utvecklas till ett väsentligt mer lönsamt företag än vad de senaste årens resultat visar.”

Så lät det när familjen Stillströms investmentbolag Traction i mars 2009 lade ett bud på Nilörngruppen, ett bolag inriktat på att förse klädindustrin med etiketter. Tidpunkten för budet sammanföll nästan på dagen med den globala börsbotten efter finanskrisen, men den var också intressant ur ett annat perspektiv.

I flera år, under 2004–2008, hade Nilörn arbetat på att gå från etikettillverkare med egen produktion, till att fokusera på designtjänster och logistiklösningar. Fabriker lades ner i bland annat Sverige, Belgien och Turkiet och produktionen lades till stor del ut på underleverantörer. Omvandlingen var kostsam och såväl lönsamhet som aktiekurs var pressade.

Det skulle visa sig att Traction hade helt rätt i att Nilörn kunde bli ett ”väsentligt mer lönsamt företag”. Så här i efterhand kan dock konstateras att åtgärderna till största delen redan var genomförda och att det inte behövdes något ”längre perspektiv”. Nilörns rörelsemarginal, som 2008 var 0 procent, var redan 2010 över 14 procent. Aktiemarknadens kortsiktighet skapade en utmärkt investeringsmöjlighet för Traction.

Nilörn sattes på börsen igen i juni 2015 till kurs 50 kronor och aktien toppade kring 110 kronor sommaren 2017. Därefter har aktien successivt fallit och med förra veckans vinstvarning är aktien halverad från toppen och nästan tillbaka på introduktionskursen. Är aktiemarknaden återigen för kortsiktig?

Helt klart har Nilörn blivit ett helt annat företag efter omstöpningen, där numera bara 12–15 procent av produktionen sker i egen regi.

Sedan 2009 har omsättningen ökat med i genomsnitt 8 procent per år och rörelsemarginalen har varit drygt 11 procent i genomsnitt. Utan stora investeringsbehov har Nilörn också kunnat dela ut en stor del av vinsten till aktieägarna. Sedan 2009 har 84 procent av nettovinsten delats ut. Räknat på utdelningen för 2017 och 2018, 4 kronor per aktie, är direktavkastningen hela 7,4 procent. Nettoskuldsättningen är dessutom låg med en nettoskuld kring 30 miljoner, som dessutom uteslutande avser fastigheter.

Nilörn har över 1 000 kunder, däribland välkända aktörer som Lyle & Scott, Dressman och Superdry. De tio största kunderna står dock för 35 procent av omsättningen och de 20 största för 50 procent. Den här koncentrationen till relativt få stora kunder är en del i bolagets nuvarande svacka. I vinstvarningen hänvisade vd Claes af Wetterstedt till ”lägre omsättning i framför allt England och ett antal större kunder”. Brexit och ett tufft klimat i den e-handelsutsatta modebranschen är förmodligen andra faktorer som påverkar. Ledningen flaggade även för ett svagt första kvartal, men noterade samtidigt att flertalet dotterbolag utvecklas väl.

Läget gör naturligtvis att prognoserna framåt blir mer osäkra. Affärsvärlden kalkylerar försiktigt med 2 procents tillväxt i år och 4 procent nästa år. Lönsamheten stabiliseras med en rörelsemarginal kring 10 procent – under de dryga 12 procent Nilörn levererade 2016–2018. Aktien handlas då till ev/ebit på drygt 9 respektive drygt 8 för 2020–2021. Och med en fortsatt generös utdelningspolitik finns utrymme för utdelningar motsvarande 7–8 procents direktavkastning.

Dagens värdering innebär implicit mycket låga förväntningar på framtida vinst- och utdelningstillväxt, vilket framstår som märkligt givet en solid tillväxthistorik och offensiva tillväxtsatsningar på stora marknader som Tyskland och Italien. Är svackan bara tillfällig finns en uppsida i aktien på över 50 procent. Har rörelsemarginalen i stället permanent fallit till 7 procent, långt under de senaste årens nivåer, är det inte omöjligt att aktien värderas ner 10–20 procent till.

Sammantaget ser Affärsvärlden goda förutsättningar i Nilörn och en attraktiv risk/reward. En sista pusselbit vore om vd Claes af Wetterstedt, som sålde aktier kring 105 kronor våren 2017 respektive kring 85 kronor hösten 2018, lät sin tillförsikt för framtiden utmynna i ett ökat aktieägande i Nilörn.

Bokslutet redovisas i sin helhet den 12 februari.