Fondsnillen: Fondsnillen funderar

Fondsamhället. Smaka på det ordet. Smakar det tjänstemän,teknokrati, ineffektivitet och omöjlig evighetsmaskin? Ellersmakar det styrning, medinflytande, professionalism ocheffektivitet? Det är en viktig fråga att fundera över. Förfondsamhället är antagligen den största strukturförändringen inäringslivet de senaste decennierna.

Ännu så sent som 1990 hade aktiefonderna i USA bara 2.250miljarder kronor i tillgångar. I dag är motsvarande tal nära20.000 miljarder. Det beror förstås delvis på att värdet påbörsen gått upp, men också på att så många nya sparare kommittill. Hela 45 procent av befolkningen är exponerad motaktiemarknaden via aktiefonder.

I Sverige sparar hälften av befolkningen i åldern mellan 15 och64 år i fonder, de allra flesta i aktier. Och sedan något årtillbaka forsar det in pengar i aktiefonder i dekontinentaleuropeiska länderna där spararna tidigare hållit sigtill obligationer och bankkonton.

Plötsligt är aktier en angelägenhet för folket, inte bara förrika eller för medelålders, litet gnidiga aktieintresserade män.Plötsligt finns det en direkt koppling mellan många helt vanligamänniskors sparande och företagens utveckling. Och denkopplingen blir dessutom alltmer internationell i takt med attfonderna sprider vårt sparande över klotet och med att deninternationella finansmarknaden gör entré i våra vardagsrum. Detär bara en tidsfråga innan amerikanska fondjättar börjar görareklam i svensk tv i förhoppningen om att få förvalta dekollektiva pensionspengar vi snart själva ska få bestämma över.Minst lika viktig är den stora förändringen av makten överföretagen. I USA äger fonderna mer än 22 procent av allabörsnoterade bolag och 40 procent av alla skräplån till företag,det vill säga högrisklån. I Sverige äger fonder och andraliknande institutionella ägare motsvarande 30 procent avbörsvärdet. Till detta tal kommer 30 procent utländska ägare,oftast institutioner.

Förr var det, litet förenklat, tjänstemännen i bankerna som sattpå makten och krediterna. I dag är det fonderna som ytterst harden makten. Hittills har de inte utnyttjat den annat än iundantagsfall. Det finns ett maktvakuum som i till exempel USAgett företagsledarna stort svängrum.

Men fonderna har ändå påverkat företagen genom att ställa ökadekrav på information och jämförbarhet. Utvärderingsmodellen defastnat för är aktieägarvärde, share holder value, ett begreppsom först lanserades av amerikanska så kallade raiders på 1980–talet när de lade fientliga bud på amerikanska bolag somförvaltat sina tillgångar dåligt. Men fondförvaltarna, och demånga mellanhänderna på finansmarknaden som betjänar dem, harsnabbt tagit fasta på de modeller som utvecklats utifrånbegreppet. De behöver ju konkreta värderingar för att motiverasina beslut för överordnade och andelsägare.

PÅVERKAR FÖRETAGENS UTVECKLINGMetoden har utan tvivel påverkat företagens utveckling. Ve denföretagsledare som i dag inte bekänner sig till aktieägarvärdesom högsta mål. Helst ska han (eller hon) också utlovaavknoppningar, koncentration och fokusering eller inlösen,återköp av aktier och liknande för att marknaden ska bli nöjd.Kort sagt; fonderna har revolutionerat villkoren för debörsnoterade företagen. I dag är det fondförvaltare som harmakten i dessa, inte rika familjer eller deras tjänstemän ibankerna. Därför är frågan huruvida fonderna fungerar bra ellerdåligt viktig. Det handlar i själva verket om förutsättningarnaför företagande och tillväxt i samhället.

Kritikerna tycker att fondsamhället lett till maktvakuum,kortsiktighet och överförsäljning. Vanliga människor kommer attbli besvikna och överge systemet.

Tillskyndarna däremot tycker att ägandet äntligendemokratiserats och att aktiemarknaden och därmed styrningen avföretagen aldrig förr fungerat så bra; det är kapitalismensslutgiltiga seger.

Vem som har rätt eller fel går förstås ännu inte att avgöra. Menför att fördjupa bilden har Affärsvärlden frågat fem svenskafinanspersonligheter med litet olika perspektiv och erfarenhetervad de tror. Vilka problem har fondsamhället? Kommer de månganya fondspararna att överge börsen när kurserna slutar att stigaså snabbt som de gjort de senaste åren. Fungerar ägarstyrningenoch om inte kommer den att förbättras? Och i så fall hur?Fungerar de nya utvärderingsmodellerna eller är de förkortsiktiga? De fem är Björn Carlson, Bengt Rydén, PeggyBruzelius, Conni Jonsson och Christer Gardell. Förenklat ochkortfattade kan de beskrivas så här:Björn Carlson byggde upp SEB:s första stora fondbolag AktivPlacering och driver numera oberoende fondbolaget CarlsonInvestment Management. Han har varit med ända sedan 1960-taletär mycket erfaren och självständig. Sveriges första Mr. Fond.Bengt Rydén har varit börschef i 13 år och är numera ordförandeför sammanslagna börsen och OM, Stockholm Exchanges. Han vartidigare akademiker och brukar vädra viss skepsis motmodetrender.

Peggy Bruzelius, skolad av bland annat Percy Barnevik i ABB, ären av få kvinnor som gått riktigt långt i Wallenbergsfären. Honhar varit VD för ABB Financial Services och under en kort tidför kapitalförvaltningen på SEB. Hon är ledamot i den förnyadeElectroluxstyrelsen.

Conni Jonsson är VD för Wallenbergarnas riskkapitalbolag EQT ochpåläggskalv i sfären. Han är ung i sammanhanget, under 40 år,och med erfarenheter från både fondvärlden hos Robur och aktivtägande hos Investor.

Christer Gardell, också under 40 år, är före detta McKinsey–konsult och riskkapitalist på Nordic Capital. Från McKinsey harhan tagit med sig modellen share holder value och är i rollensom VD för Custos och vapendragare åt finansmännen SvenHagströmer och Mats Qviberg varm förespråkare för den. Slåendeär att ingen av dem egentligen ser några alternativ tillfondsamhället, annat än vidareutveckling av det nuvarandesystemet. Efterfrågan på privat pensionssparande kommer att varaså stor de närmaste decennierna att det kommer att räcka och bliöver för aktiemarknaden även om börsen går in i en lugnare fas,menar de. Och pengarna kommer att fortsätta att kanaliseras viafonder eftersom placeringsbesluten i en avreglerad ochglobaliserad värld är så komplexa.

BRISTER I SYSTEMETIntressant är också att de ser klara och stora brister med detnuvarande systemet.

Men den kanske allra intressantaste pusselbiten eller aha–upplevelsen och kanske den största invändningen motfondsamhället ger Björn Carlsons kortfattade beskrivning avvarför fonderna blivit så stora: Aktier köps, fonder säljs. Vadhan syftar på är de stora ekonomiska intressena bakomförsäljningen av fonder. Fonder säljs aktivt. Det finns mycketmer pengar att tjäna på att sälja fondandelar än aktier. Dethandlar om stordrift och risker. Ju fler andelsägare destolönsammare blir verksamheten. Fonden kan slå ut kostnaderna förförvaltningen, försäljningskontoren, telefonsäljarna,tidningsannonserna, tv-reklamen och utskicken på fler kunder.Till skillnad från de riskabla aktierna kan de tryggafondandelarna säljas mekaniskt och aggressivt.

Det märks tydligt i fondbolagens höga lönsamhet och det storaintresset för kapitalförvaltning. Fenomenet är särskilt märkbarti Sverige där de fyra stora bankerna, ett fondoligopol, erövratöver 85 procent av fondmarknaden, en dominans som underblåses avskattesystemet. Fondbyte leder ju till beskattning, vilketkonserverar storbankernas roll och minskar möjligheten tillinbrytningar från de mindre aktörerna.

Peggy Bruzelius bekräftar bilden:När jag gick från att vara chef över fyra miljarder kronor ifonder på ABB till 90 miljarder på S-E-Banken så frågade jag migsjälv vad den kritiska kompetensen för att göra ett bra jobb var,berättar hon. Jag kom fram till att det var distribution ochmarknadsföring, inte förvaltning.

EN NY EVIGHETSMASKINFrågan är om det inte döljer sig ett allvarligt problem här. Omhela systemet är inställt på att sälja, att fylladistributionskanalerna, då fungerar det ju inte som en effektivvärdemätare och riskfördelare. Då kan ju börsen sett över enlängre period bara drivas åt ett håll -uppåt. I så fall handlardet om en ny variant på evighetsmaskinen.

Fondspararna kan väl tänka själva, invänder säkert någon. Mendet är ju inte det som är meningen. Själva vitsen medfondsparande är ju att spararen vältrar över risk och ansvar påen förvaltare mot en avgift.

Nästa spännande område är ägarstyrning. Den fungerar dåligt idet nya fondsamhället. Det tycker alla de fem intervjuade. Detuppstår ett ägarvakuum, tycker de. Fonderna och andrainstitutionella förvaltare som agerar på liknande sätt sitter påmakten men de använder den inte. Tomrummet lämnar utrymme förtjänstemannastyrning och höga VD-ersättningar. De pekar på deklassiska exemplen med Disneychefen Eisners kompisstyrelse ochstora optionstilldelningar till VD:ar i särskilt USA där detenligt Björn Carlson till och med förekommer att villkorenjusteras till VD:s fördel i efterhand om kursutvecklingen ärdålig.

En orsak till att institutionerna inte fungerar som ägare i dagär att de inte har någon infrastruktur för detta, säger en av deintervjuade. Familjen Wallenberg har sitt gamla nätverk avindustriledare medan människorna som jobbar på fonder ochförsäkringsbolag i allt för hög grad är produkter avorganisationer. De ser sig som tjänstemän, inte som ägartorpeder.

FÅ OCH STORA FÖRVALTAREI Sverige förvärras problemet av att fondförvaltarna är så fåoch så stora.

De fyra jättarna blir distributörer Ö la Charles Schwab(lågprisdistributör i USA), säger Peggy Bruzelius. Och då blirdet indexförvaltning i stället för ägarstyrning.

De svenska fonderna är så stora i Sverige att de inte kan röstamed fötterna, säger Christer Gardell och syftar på det klassiskaargumentet att fonderna inte kan ha representanter i styrelsernaför att de hela tiden måste kunna stå fria att sälja sinainnehav. Hittills har de främst använt sig av sitt inflytande inomineringskommittéer men det räcker inte, säger han. Ännu harde svenska fonderna inte agerat lika aktivt som de brittiskaeller amerikanska.

Peggy Bruzelius ger dock också en delvis annan bild:Att institutionerna är med och nominerar ledamöterna får effekt.Med professionella institutioner som utser styrelseledamöterökar trycket. Det blir mer press på enskilda styrelsemedlemmar.Dessutom, påpekar hon, visar ju den goda ekonomiska utvecklingeni USA att det institutionella ägandet trots allt fungerar. Vadfinns det då för alternativ till fondmakt? Björn Carlson önskarsig rika privata ägare, men Conni Jonsson tror att det ärpolitiskt omöjligt och Bengt Rydén menar att många bolag blivitså stora att det inte längre går för en privatperson attdominera dem.

Conni Jonsson tycker, kanske inte helt överraskande, attriskkapitalbolagen är ett av de bästa exemplen på fungerandeägare. De inblandade motiveras med delägande och rejäla morötterså att deras intressen sammanfaller med övriga ägares. Ännufinns dock inga exempel på sådana försök i större skala. Dekapitalister som jobbat på liknande sätt på senare år ärundantag.

Men kanske är riskkapitalbolagen bara en av de första gryendeyttringarna av efterfrågan på maktutövare i det nyafondsamhället. Det finns andra. Den schweiziska finansmannenMartin Ebner spelar friskt på fondernas behov av pådrivare närhan pressar bolag som ABB och AGA. Familjen Wallenberg spelarihop med de institutionella ägarna för att få behålla makten ochinflytandet.

Bengt Rydén berättar om försök i USA på 1980-talet att dela uppaktier i en maktdel och en del med rätt bara till utdelning, ensorts extrem variant av rösträttsskillnader. Liknande uppläggmed större utdelning för A-aktieägare som gör maktjobbet harutarbetats i Sverige på senare år av företaget Företagsjuridikpå uppdrag av kunder men ännu har ingen sådan affär genomförts.

PRODUKTUTVECKLAT ÄGANDEBengt Rydén är optimistisk:Jag är övertygad om att det kommer att ske en produktutvecklingav ägande, säger han. Tillväxten i den här branschen är så snabbatt den drar till sig massor av affärsbegåvningar. De kommer attutvecklas ekonomiska incitament för att utöva makt. Samtidigtser flera av de intervjuade problem med kombinationen nyamaktspelare och den nya fokuseringen på aktieägarvärde. Deträcker inte med att kunna räkna, säger Peggy Bruzelius. Ska manförändra stora tillverkande företag räcker det inte med attsitta vid skrivbordet och analysera. Det duger möjligen för attskaffa sig ett mål. 20 procent av jobbet är strategi och 80procent är genomförande.

Share holder value-modeller är bra för utvärdering, inte somstyrmedel, säger Conni Jonsson. Finansiella investerare tenderaratt bli för transaktionsorienterade. Industriellt arbete kräveratt man jobbar på tre, fem kanske tio års sikt. Ta bara envanlig styrelseagenda. Finanschefen drar kapitalmarknadsfrågorsom behovet av rekapitalisering etc. Sedan drar kanske VDaffärsläget, produktutvecklingen och behovet av nya partners.Styrelsen måste kunna utvärdera och ta ställning till allt detta.Dessutom måste den kunna öppna dörrar. Den kan inte fungera barasom en kontrollfunktion.

Christer Gardell har en annan uppfattning:Termen share holder value missbrukas bara för att marknaden äroutvecklad, säger han. Det finns ingen alternativ övergripandestyrmodell som fungerar.

Bengt Rydén tar upp en annan aspekt som kanske förklarar en delav problemet:Det finns en risk i fondsamhället, säger Bengt Rydén, att detpräglas av en väldig konkurrens mellan fondförvaltare som måstevisa upp en avkastning. Det kan skapa ett klimat därföretagsledare och styrelser inte har tillräckligt med is imagen.

INGA LÄTTKÖPTA SEGRARMen kanske är tiden när vi diskuterar fondsamhälletskortsiktighet och bristande ägarstyrning redan över. Om nutiderna blir tuffare med ökad konkurrens från Asien så kanskedet blir svårare att hävda sig på finansiella meriter. Kanskeblir industriell kompetens återigen mer efterfrågad. Segrarnakommer inte att vara lika lättköpta längre, säger PeggyBruzelius.

En lugnare börs kommer att driva på kraven på ägarstyrning,instämmer Christer Gardell.

Med en börs som präglas av global oro kommer kanske också detstora generaltestet på systemet. Är fondägande effektivt? Kommeralla vi fondsparare att fortsätta att tro att fonder är detbästa sparalternativet? Eller kommer vi att upptäcka att vi baradeltagit i konstruktionen av en marknadsföringsdrivenevighetsmaskin? I så fall misslyckas fondsamhället precis somalla försök att tillverka evighetsmaskiner.