Finns en frisk kärna

KÖP I slutet av mars, i nummer 13/2019, synade Affärsvärlden senast Studsvik, en leverantör av tjänster till kärnkraftsindustrin. Bolaget hade utvecklats svagt under många år och trots vissa ljusglimtar såg Affärsvärlden då ännu inga skäl att köpa aktien. Sedan dess har aktien backat med ytterligare hela 35 procent. Efter det kraftiga kursfallet går det därför nu att börja argumentera för att aktien ändå är värd en chans.

Först och främst är det positivt att vd Camilla Hoflund har fortsatt att städa upp i Studsviks olönsamma konsultverksamhet. Den affären har plågats av hård konkurrens och prispress i flera år, en utveckling som även synts hos teknikkonsulten Rejlers. Affärsområdet Konsulttjänster bytte nyligen namn till Avfallsteknik för att bättre spegla bolagets fokus på att sälja teknikplattformar, know-how, licenser, etcetera. En viss konsultverksamhet återstår, men den är då i huvudsak kopplad till teknikaffären.

Även i Studsviks problemtyngda affärsområde Tyskland har åtgärder genomförts under året, med både besparingar och omförhandlade kundkontrakt. Totalt väntas åtgärderna inom dessa två affärsområden ge en positiv resultateffekt på cirka 20 miljoner kronor nästa år.

Affärsområdet Scandpower, som levererar mjukvara för härd­optimering, hade ett väldigt starkt fjolår efter en stororder, men har utvecklats desto svagare i år. Licensförsäljningen fluktuerar på kort sikt, men över tid har affären varit relativt stabil. Omkring hälften av världens reaktorer använder Studsviks mjukvara och bolaget är således väl positionerat för att öka omsättningen när nya reaktorer tas i drift.

Elproduktionen från kärnkraft globalt föll från 2006 till 2012, bland annat från tyska stängningar och Fukushima-olyckan i Japan, men har därefter ökat varje år. I dag finns cirka 450 reaktorer i drift, enligt World Nuclear Association. Samtidigt är ungefär 50 reaktorer under konstruktion, över 100 är planerade eller beställda och därutöver finns ytterligare över 300 stycken föreslagna. Under de närmaste fem åren domineras tillväxten av Asien och då främst Kina samt Indien. Lyckas Studsvik försvara sin globala marknadsandel här innebär det intressanta tillväxtmöjligheter.

Den största tillväxtpotentialen finns dock inom affärsområdet Bränsle- och materialteknik. Denna höst genomförde Studsvik, efter vissa inkörningsproblem, den första leveransen av isotoper till medicinteknikbolaget Elekta. Bolagen tecknade 2018 ett avtal värt cirka 400 miljoner kronor över åtta år där Studsvik levererar till Elektas strålkniv. Till skillnad från när Studsvik tidigare hade en liknande affär kring millennieskiftet köper bolaget numera in det radioaktiva materialet. Studsviks del i värdekedjan handlar i stället om en form av automatiserad förpackning av materialet. Affären med Elekta väntas nå full volym först 2022.

Efter kursfallet är Studsviks börsvärde nere i dryga 200 miljoner kronor. Inklusive nettoskulden på 85 miljoner ger det ett företagsvärde, enterprise value, på knappa 300 miljoner, vilket i sin tur innebär att omsättningsmultipeln ev/sales hamnar kring 0,45. För en affär som alltmer handlar om försäljning av teknikplattformar, mjukvara samt avancerade tjänster, och allt mindre om prispressad och olönsam konsultverksamhet, framstår det som en låg värdering. Rimligen borde Studsvik kunna höja rörelsemarginalen ordentligt från det historiskt deprimerande knappa 2 procent som bolaget levererat i genomsnitt sedan börsintroduktionen 2001.

Faktum är dock att bolaget under fem av sex år under perioden 2013–2018 lyckades leverera en rörelsemarginal, exklusive engångsposter, på 4,0–5,5 procent. Det räcker för att försvara nuvarande värdering. Och betänk då att Studsvik nu städat bort ytterligare olönsam konsultverksamhet, att Elekta-leveranserna börjar från fjärde kvartalet i år samt att mjukvaruaffären borde ha potential till nya licensaffärer.

På Affärsvärldens prognoser, som räknar med en rörelsemarginal exklusive engångsposter på 5 respektive 6 procent för 2020 och 2021, så faller ev/ebit till knappt 9 respektive knappt 7. Över tid borde såväl marginal som multipel kunna expandera från de nivåerna. Sammantaget lutar Affärsvärlden åt att Studsvik står inför bättre tider och att möjligheterna överträffar riskerna. Långsiktigt köpläge.