Fel säsong för Atlas

Är Atlas Copco ett långsiktigt kvalitetsbolag eller en spekulationsaktie? Från investerarsynpunkt ger industrikoncernen Atlas Copco ett ambivalent intryck. Å ena sidan är det fyrbenta konglomeratet “ett av Sveriges finaste verkstadsföretag”. Orden är Gunnar Brocks när han tog över vd-skapet 2002. I stället för adjektivet “fint” kunde han ha sagt “klassiskt” – Atlas startades 1873, globalt – försäljningskontor på de flesta platser i världen- eller “innovativ” – stor andel forskning och utveckling.

Men “fint” kan också ha syftat på ett av svensk industris mest lönsamma affärsområden genom tiderna, kompressorteknik som lyft hela koncernen till toppskiktet bland Sveriges verkstadsbolag. I fjol var områdets förräntning av det sysselsatta kapitalet smått hysteriska 67 procent. Även krisåret 1992 var avkastningen 26 procent. Med verksamhet spridd på ytterligare tre områden, maskinuthyrning, industriteknik och anläggnings- och gruvteknik, så vore en naturlig gissning att affärerna tillsammans skulle forma en stabil enhet.

Ändå är det få aktier som har samma cyklisk spekulation över sig. Att stiga på och av vid rätt tillfälle har avgjort om det blivit en kanonaffär eller en storförlust. Studeras aktiekursens rörelse sedan 1995 visar det sig att:

– Atlas Copco vid nio tillfällen har rusat upp med över 25 procent.

– Kursuppgångarna sker fort. Mer än hälften av rallyna har varat kortare tid än ett halvår, tre stycken till och med kortare än ett par månader.

– Nedgångarna är ännu snabbare. I genomsnitt är de ett halvår långa.

För en investerare är den självklara följdfrågan om aktien efter den tretton månader långa kursuppgången, den tredje längsta sedan 1995, har gjort sitt för den här gången. Följer Atlas Copco gamla mönster tyder en hel del på det. En metod för att avgöra detta är att studera hur konjunktur- och värderingsläget, de sannolikt två viktigaste parametrarna, varit vid starten av upp- och nedgångarna.

Konjunkturen
Ett talesätt är att börsen tar ut betydligt fler konjunkturuppgångar än de som verkligen äger rum. Så är det definitivt för Atlas Copco.
För att fånga upp att Atlas Copco har nästan all produktion och försäljning utanför Sverige, att ena halvan av försäljningen är driven av investeringsefterfrågan och den andra av industrikonjunkturen så har det breda måttet OECD-områdets ledande indikatorer använts för att klassificera konjunkturläget. Har indikatorerna ökat med över 2 procent mot fjolåret har situationen sorterats in som högkonjunktur (pil uppåt). Ett fall med över 2 procent har tolkats som lågkonjunktur (pil nedåt) och allt däremellan som neutralt.

Resultaten bekräftar att placerarna brukar ta ut segern i förskott. Vid sju av de nio stora kursuppgångarna har aktien tjuvstartat och börjat stiga från ett neutralt eller lågkonjunkturläge. Träffsäkerheten är det däremot sämre med, fem av nio gånger har det förväntade konjunkturlyftet uteblivit. Därefter har också kursuppgångarna klingat av.

Nedgångarna har placerarna enligt samma metodik haft bättre koll på. Nästan alla kursfall har skett från ett högkonjunkturläge och samtliga kursfall utom ett har följts av ett fall för de ledande indikatorerna. Det finns två skäl till den bättre träffsäkerheten. Dels är det lättare att identifiera överhettningsproblem. Dels behövs ingen Einstein för att begripa att de senaste årens exogena chocker, Asienkris, Rysslandskris och terrorattacken 11 september, skulle få negativa makroekonomiska konsekvenser.

Vad säger detta om dagens läge? Jo, att även om konjunkturen kan fortsätta uppåt så befinner sig de ledande indikatorerna i ett farligt territorium. Januarisiffran var till exempel 6 procent högre än fjolårets. Det bäddar för att nästa stora rörelse inte kommer att vara uppåt utan nedåt.

Värderingen
För en trist utveckling framöver talar även att värderingen har rusat i väg. Atlas Copco betalas i dag till 1,25 gånger omsättningen och till 16 gånger fjolårets vinst. Det är historiskt högt. Av tabellverken framgår att de senaste årens stora kursuppgångar nästan alltid har inletts från ett läge med låga förväntningar. Kursfallen har startat från höga förväntningar. Hög värdering har här definierats som över en gång omsättningen och tolv gånger vinsten. Låg som under denna gräns.

Att klumpa ihop maskinuthyrning, en kapitaltung lokal affär med stora fasta kostnader och låga inträdesbarriärer, med industrirörelsen som i grunden är en kapitalsnål, global affär med hög andel rörliga kostnader och inträdeshinder kan leda fel. Men även en värdering bit för bit pekar åt det dyra hållet. Enligt kalkylen till höger är värdet av de olika delarna värda 57 miljarder kronor eller 274 kronor per aktie.

Det är vad börsen är villig att betala för aktien. Men för en så spretig verksamhet är det även motiverat med en konglomeratrabatt och eventuellt även en mindre förvärvsrabatt efter de senaste årens misslyckade köp. Slutsatsen är att både konjunktur- och värderingsperspektivet signalerar att det roliga är över för Atlas Copco-aktien. Sälj.

_____________________________

Atlas Copco – bit för bit

Kompressorteknik. Bolagets kassako svarade i fjol själv för 56 procent av koncernvinsten. Men tillväxten är svag, 3 procent sedan 1998. I brist på noterade jämförelseobjekt är en annan pengamaskin, Swedish Match, ett alternativ. Tobaksbolaget betalas till 16 gånger vinsten. Samma värdering ger ett värde på 33,5 miljarder kronor.

Maskinuthyrning. Att köpa amerikanska Prime (1997) och Rental (1999) kostade 23 miljarder kronor inklusive övertagna lån på 10 miljarder kronor. Men tillväxthoppet förvandlades snart till en misskött verksamhet i en överetablerad och konjunkturell krisbransch. Efter att de värsta missgreppen åtgärdats har resultatet börjat vända upp igen. Den historiskt höga tvåsiffriga tillväxttakten är sannolikt borta. Värderas verksamheten till samma vinstmultipel som nästan dubbelt så stora konkurrenten United Rentals är området värt knappt 9 miljarder kronor.

Industriteknik. De senaste åren har nästan ingenting hänt med bolagets verktygslåda för industrin. Tillväxten är svag och vinsten är i stort densamma som 1997. En värdering på 15 gånger vinsten, genomsnittet av konkurrenterna Black & Decker och Cooper Industries med i stort samma marginaler som Industriteknik, ger ett värde på drygt 10 miljarder kronor.

Anläggnings- och gruvindustri. När Atlas Copco i februari lade bud på Ingersoll-Rands bergborrningssida var det koncernens fjärde största förvärv genom tiderna. Om prisnivån 1,7 miljarder kronor för 2,2 miljarder kronor i omsättning även gäller för affärsområdet skulle det ge en prislapp på knappa 7 miljarder kronor.

_____________________________

Inget substansklipp
Resultat Värdering, Värde,
mdr* ggr mdr
Kompressorteknik 2,1 16,0 33,6
Maskinuthyrning 0,5 17 8,5
Industriteknik 0,7 15 10,5
Anläggn.- och gruvind. 0,5 13,5 6,8
Gemensamma kostn. -0,2 10,0 -2,0
Summa – – 57,4
Värde per aktie, kr – – 273,50

*Resultat efter schablonskatt 2003. Bolagets finansiella kostnader har fördelats ut på affärsområdena efter deras andel av koncernens sysselsatta kapital.