Fastighetsbolagens rakbladstunna yieldspread

Afv har tidigare räknat på fastighetssektorns justerade direktavkastning. För att sammanfatta det hela sjunker direktavkastningen markant när man justerar för återinvesteringar och planerat underhåll.

Driftnettot som redovisas i resultaträkningen är bara delar av kassaflödet. Eftersom investeringar och planerat underhåll ligger på balansräkningen måste den pengapotten justeras manuellt från driftnettot i resultaträkningen för att bättre spegla kåkarnas kassaflöde.

Med andra ord: resultaträkningen visar inte hur mycket pengar som fastighetsbolagen egentligen behöver lägga på sina kåkar.

För många av de stora börsnoterade fastighetsbolagen sjunker direktavkastningen mellan 20-30% när Afv justerar för återinvesteringar och planerat underhåll (Läs hela kartläggningwn i den här artikeln).

Fastigheternas direktavkastning är alltså driftnetto (driftnetto = hyresinbetalningar minus drift- och underhållsutbetalningar) dividerat med fastighetens värde.

Fabeges, Atrium Ljungbergs och Wallenstams respektive direktavkastning sjönk mest bland samtliga jämförda bolag.

Fastighetsbolagen å sin sida vill inte kännas vid en sådan beskrivning. De säger att majoriteten av de investeringar som de gör är värdehöjande och att de inte på långa vägar hade behövt lägga så mycket pengar på fastigheterna i en fallande marknad. Att mycket skulle gå att skala bort om det inte var en lönsam kalkyl.

Bo Nordlund, teknologie doktor i fastighetsekonomi, är dock skeptisk till resonemanget.

”Tak, fasad och försörjningssystem måste underhållas oavsett om det är en uppåt- eller nedåtgående marknad. Vissa investeringar får man igen på hyran när det är en uppåtgående marknad, men mycket måste göras oavsett rådande marknadsläge”, säger han.

Skillnaden mellan den justerade direktavkastningen och bolagens genomsnittliga låneränta, (den justerade) yieldspreaden, är också betydligt lägre än man kan tro.

“Bilden som många har är att yieldspreaden för fastigheter som tillgångsslag ligger på omkring 2%, med en direktavkastning som ligger på runt 3,5-4% minus låneräntan på runt 1,5-2%. Men när man justerar för återinvesteringar landar yieldspreaden på kanske 0,5% istället för 2%. Det ger en väsentligt annorlunda bild”, säger Bo Nordlund.

Kan straffas hårdare på börsen

Peter Malmqvist, oberoende aktieanalytiker, säger att det här är något som skulle kunna påverka fastighetsbolagens börskurser.

”Om yieldspreadarna inom sektorn skulle visa sig vara lägre än den bild som placerarna har nu kan köpintresset i aktierna svänga ganska snabbt”, säger han och fortsätter:

”Liten yieldspread är lite samma fenomen som höga PE-tal. Det kan fungera så länge allt går i rätt riktning, men så fort det kommer något typ av hack i kurvan straffas sådana bolag hårdare. Ju mindre yieldspreaden är desto mindre är det långsiktigt utdelningsbara överskottet.”

Heimstaden är det bolag med lägst justerad yieldspread på 0,28%. Affärsvärlden har sökt Heimstadens CFO Arve Regland som enbart vill svara på Afv:s frågor på mail, men återkommer aldrig med några svar.

Fabege är det bolag med näst lägst justerade yieldspread på 0,32%. Åsa Bergström är finanschef på bolaget och menar att deras tunna yieldspread är ett resultat av den marknad som de befinner sig på. Kontorsfastigheter på Stockholmsmarknaden präglas helt enkelt av låg direktavkastning.

Peter Malmqvist är noga med att understryka att han inte kommenterar några enskilda bolag, men menar att det här bland annat visar att fastighetssektorn är betydligt mer räntekänslig än man tror.

”Fallande räntor har lett till ökade fastighetsvärden under de senaste 20 åren, inte minst för att det dragit ner direktavkastningskravet. Det var bara 4-5 år sedan som den genomsnittliga låneräntan hos många fastighetsbolag låg kring 3,5% jämfört med dagens strax under 2%”, säger han.

”Självklart skulle vi påverkas av högre räntor och därför vi har räntesäkrat 74% av vår portfölj”, säger Åsa Bergström på Fabege.

Bo Nordlund är inne på samma spår och poängterar att en liten yieldspread visar att det inte finns så stora marginaler i kassaflödet.

”Det finns i många fall ganska begränsade marginaler att klara en situation som skulle innebära att framtida hyresintäkter inte utvecklas på ett sätt som infriar förhoppningarna”, säger han.

Annica Ånäs, VD på Atrium Ljungberg, menar även hon att bolagets räntebindning och hyfsat långa hyresgästkontrakt blir som en krockkudde. Den gör att stigande räntor eller sjunkande hyresnivåer inte slår med full kraft från dag ett. Hon säger att många av investeringarna som Atrium Ljungberg gör är värdehöjande och hade kunnat stramas åt i en fallande marknad som beror på sämre tider.

“Om man som bolag medvetet och aktivt framtidssäkrar sin portfölj så ska man inte hamna i en sådan situation där man får negativt eller väldigt lågt kassaflöde. Skulle vi dock hamna i sämre tider i största allmänhet blir alla försiktiga med en mer ‘åtstramad’ syn på investeringar i syfte att invänta återigen goda tider”, säger Annica Ånäs.

“En negativ spiral”

Men Peter Malmqvist menar att det lätt kan leda till en negativ spiral.

”Så fort börsen darrar så faller fastighetsaktierna ofta mer än övriga sektorer. Det finns en grundmurad osäkerhet kring främst kontorsfastigheter. Om vakansgraden stiger något och bolagen får sämre med kassaflöde, då kommer de få svårt att underhålla husen. Om de får svårt att hålla husen i trim blir det svårare att locka till sig hyresgäster eller så får man hyra ut till lägre hyra. Det blir snabbt en negativ spiral och med små marginaler i kassaflödet kan det gå relativt fort”, säger Peter Malmqvist.

Fastighetsaktierna fick en trevande start på börsen i år. Sektorn släpade efter övriga börsen under årets första månader men hämtade ikapp gapet innan sommaren. Peter Malmqvist tycker dock att eftersläpningen i början av året säger något om osäkerheten som finns i sektorn.