En gruvlig resa går mot sitt slut

Om de mer kortsiktiga spekulanternas nyckel till framgång på börsen är att följa trenden är de mer långsiktiga investerarnas nyckel till framgång att vara contrarian, att våga gå emot strömmen. Bra utgångspunkter är att titta närmare på aktier med få köprekommendationer och många säljrekommendationer, analytikernas hatobjekt, samt aktier som utvecklats dåligt och/eller värderas lågt, aktier som peststämplats av investerarna. Den pessimism som till en början ofta är motiverad tenderar till slut att bli överdriven när tillfälliga problem extrapoleras alltför långt fram i tiden. När värderingen väl pressats ner rejält behövs ofta inte mycket för att aktierna ska vända upp kraftigt.

Ett par lyckade exempel på denna ”motvallsstrategi” bland storbolagen var köprekommendationerna i Husqvarna och Securitas i början av fjolåret – båda aktierna har sedan dess utvecklats riktigt starkt. Mindre lyckat blev inhoppet i Volvo i början av juni där vi var för tidiga på bollen. Aktien är ner 3 procent på en börs som stigit 5 procent. Dåligt, men ingen katastrof. Och det är väl lite modellen – riktigt bra avkastning när man träffar rätt, medioker eller bara svagt negativ avkastning när man har fel. Nyckeln är att undvika de mest riskabla fallen med omfattande problem och en svag balansräkning samt att verkligen ha tålamod att invänta en attraktiv värdering.

Utifrån den här modellen har verkstadsbolaget Sandvik sett intressant ut under en längre tid. Ifrågasatt i media, ratat av analytikerna (sju sälj, nio avvakta och bara fyra köp, enligt SME Direkt) och med en svag kursutveckling, såväl i absoluta termer som relativt sektorn (se diagram på nästa uppslag). Trots sin impopularitet bland analytikerna har aktien emellertid inte fallit ner till nivåer som är att betrakta som direkt billiga – förrän nu. Mest iögonfallande är att direktavkastningen, om utdelningen hålls oförändrad vid 3,50 kronor i vår, landar på nästan 5 procent. Det är en riktigt hög nivå på ett i grunden fint bolag i dagens lågräntemiljö. P/e-talet på en normaliserad lönsamhet hamnar samtidigt neråt 11, vilket innebär en rejäl rabatt gentemot Sandviks normala värdering kring 14-15 gånger nästa års väntade vinst.

Anta att det tar tre år för Sandvik att återgå till det normala: att nå en vinst per aktie kring 6,70 kronor som värderas till p/e 15. Då når aktien 100 kronor och avkastningen summerar till 39 procent. Addera totala utdelningar på minst 10,50 kronor och den årliga totalavkastningen blir drygt 15 procent per år. Det är mycket attraktiva siffror bara på en normalisering, vilken inte heller behöver dröja ända till 2018. Noterbart är för övrigt att aktien så sent som i maj i fjol toppade på 97 kronor. Lägg därtill att ett Sandvik i högform med konjunkturmedvind – hart när omöjligt att ens föreställa sig i dag – lär kunna tjäna uppåt 10 kronor per aktie.

Avskydd aktie? Check. Billig aktie? Check. Då återstår bara den svåraste biten – att bedöma huruvida det är realistiskt att tro att Sandviks svacka är tillfällig.

Koncernens huvudsakliga problem stavas en stor exponering mot den svaga gruvsektorn, vilken står för ungefär 37 procent av Sandviks omsättning. Strax efter att vd Olof Faxander tillträtt den 1 februari 2011 toppade många råvarupriser när det råvaruhungriga Kinas stimulansfest gick mot sitt slut. Prisfallen har medfört att gruvinvesteringarna runt om i världen har minskat kraftigt.

Räknat på Sandvik Minings omsättning under årets första nio månader är tappet jämfört med toppåret 2012 nära 30 procent – eller omkring 11 miljarder i minskad årlig försäljning. Fortsatt svag orderingång under fjolåret talar för att den vikande försäljningstrenden fortsätter i år, men prognoser från Sandviks kapitalmarknadsdag i november pekade på en trolig botten i år följt av en försiktig återhämtning. I närtid handlar förbättringarna mer om besparingsprogram som ger effekt samt ett ökat fokus på den mer stabila eftermarknaden, där tillväxten också väntas vara högre under de närmaste åren. Även om gruvexponering just nu är något många skyr så ligger det värsta tappet sannolikt bakom Sandvik. Dessutom är det i ett längre perspektiv inget utsatt segment. Nedgången är cyklisk, inte strukturell. Det ökade välståndet i världen kommer att leda till ökad efterfrågan på metaller.

Betydligt mer attraktivt såg det ut med exponering mot den amerikanska olje- och gasboomen när Sandvik i början av fjolåret köpte Varel Energy Services för omkring 5 miljarder. Det amerikanska bolaget levererar bland annat borrkronor som används vid prospektering av olje- och gasfyndigheter. Bortsett från att dollarkursen vid förvärvstillfället var kring 6,50 kronor har timingen visat sig minst sagt usel. Bara några månader efter att Varel i mitten av maj konsoliderats i Sandviks affärsområde Venture inleddes oljeprisraset. Nuvarande oljepris under 50 dollar per fat lär bli kännbart för Varel givet att ett oljepris kring 60–70 dollar krävs för många skifferoljeprojekt. Tilläggas ska att energisektorn redan före Varel-förvärvet stod för cirka 11 procent av Sandviks omsättning.

Över hälften av omsättningen mot gruv- och energisektorerna gör att mycket talar för att 2015 blir ytterligare ett mellanår för Sandvik. Det är svårt att se hur det mest högpresterande affärsområdet, Sandvik Machining Solutions (SMS), ska kunna väga upp svagheten i övriga koncernen. Orderingången för SMS ökade med måttliga 5 procent under de nio första månaderna i fjol och höll samma takt under tredje kvartalet. Liksom för så många andra bolag är trenden att USA utvecklas bra, medan Europa är svagt. Situationen i Ryssland har påverkat flera marknader negativt, däribland den tyska.

Samtidigt är allt inte negativt i Europa. Insikten om att USA och Storbritannien hanterade finanskrisen på ett bättre sätt tycks ha vunnit mark och nu är ECB på väg att lansera kvantitativa lättnader. I kombination med ökade finanspolitiska stimulanser finns en klar möjlighet att investeringarna i Europa äntligen tar fart. Givet hur låga nivåer dessa fallit till i många länder lär det finnas en uppdämd efterfrågan. För Sandvik, en global koncern som alltjämt hämtar nästan 40 procent av försäljningen i Europa, är detta positivt. Bolaget tillhör samtidigt vinnarna på den svenska kronans kraftiga försvagning under fjolåret.

Om Europa framstår som mer möjlighet än risk, framstår Kina som det motsatta. I bästa fall fortsätter den nuvarande utvecklingen där tillväxten saktar in i relativt lugn takt, men i värsta fall kan det sluta med en hårdlandning. Landets bostadsmarknad är nu nere för räkning för tredje gången på bara sju år. Vid de två tidigare tillfällena, 2009 respektive 2012, fick stimulanser fart på marknaden igen. Denna gång är det mer osäkert hur kineserna agerar. De vill absolut inte ha en hårdlandning, men vill samtidigt inte elda på en bubblig fastighetsmarknad ytterligare. Att centralbanken sänkte räntan i slutet av november i fjol vittnar ändå om att kineserna är måna att om det inte ska eskalera till en hårdlandning. Man bör dock ha klart för sig att i ett läge där Kinas tillväxttakt faller kraftigt skulle prognoserna om en botten för gruvinvesteringarna i år sannolikt stanna vid en from förhoppning.

I ett negativt scenario ska också tilläggas att Sandviks utdelning på 3,50 kronor per aktie inte är given. Skuldsättningsgraden var vid utgången av tredje kvartalet 0,87, vilket är strax över koncernens finansiella mål på 0,80. Samtidigt finns en klar potential i att frigöra rörelsekapital, vilket framgick på kapitalmarknadsdagen i november. Målet är att frigöra cirka 4,5 miljarder kronor från och med 2016. Beloppet kan ställas i relation till den nuvarande utdelningen på 3,50 kronor per aktie, vilken motsvarar 4,4 miljarder totalt.

Mot frågetecken kring gruv- och energisektorerna och Kina ska ställas att Sandvik i grunden är ett innovativt kvalitetsbolag. Sandviks nya underjordstruck TH663, som har 20 procents mer lastkapacitet än konkurrenterna till 25 procents lägre bränsleförbrukning, är ett utmärkt exempel på Sandviks ledstjärna, att förbättra kundernas produktivitet. Eller ta SMS som planerar att lansera 15 000 nya produkter, inklusive uppdateringar, inom de närmaste 15 månaderna.

På den positiva sidan ska också lyftas fram att vinstprognoserna från analytikerkollektivet (se diagram på förra uppslaget) efter flera års utförsbacke äntligen kommit ner på mer nyktra nivåer. Prognosen för 2016 innebär i princip en normalvinst. Det mesta talar för att perioden med ständigt nedskrivna vinstprognoser är förbi.

Sandvik ser under 2014 och 2015 ut att leverera en rörelsemarginal kring 11,5 procent. Det är en bra bit ifrån tidigare toppnivåer på nära 17 procent, men bara omkring en procentenhet ifrån koncernens långsiktiga medelvärde. Med stöd av de omstruktureringar och besparingar som genomförs, en stabiliserad gruvmarknad och valutamedvind behövs inte mycket för att marginalen ska klättra några procentenheter.

Sammantaget är vår bild att investerarna i dagsläget är för pessimistiska om Sandvik och dömer ut aktien på grund av i huvudsak cyklisk svaghet. I ett längre perspektiv finns inte anledning att vara så negativt inställd. När värderingen nu kommit ner till direkt låga nivåer framstår Sandvik som ett givet inslag i den långsiktiga värdeinvesterarens portfölj. Bokslutet redovisas den 29 januari.