Dyr sjukvårdare

Medicover är ett ganska ungt företag som etablerat sig på den snabbväxande marknaden för sjukvårdstjänster i östra Europa. Upphovsmannen till verksamheten är Jonas af Jochnick, en av grundarna till kosmetikföretaget Oriflame. Han startade riskkapitalbolaget Oresa Ventures, som noterades på O-listan sommaren 1997. Affärsidén var att investera i bolag i centrala och östra Europa.

Ett av de strategiska innehaven blev från början det polska hälsovårdsföretaget ABC Medicover, grundat 1995, och inriktat på “managed care”, alltså att ta ett övergripande ansvar för sina medlemmars hälsovård. I USA är denna modell vanlig, speciellt i den form som kallas HMO (Health Maintenance Organizations). Där integreras finansiering och vårdproduktion. En ansluten medlem betalar en avgift och får ett definierat utbud av förmåner.

Oresa Ventures fick en raketstart på börsen och nådde ett börsvärde på över miljarden. Men när den ryska aktiemarknaden rasade ihop 1998 sjönk Oresa Ventures som en sten och hade sedan svårt att återhämta sig.

År 2000 ändrades fokus och företaget koncentrerade sig helt på privat hälso- och sjukvård och bytte namn till Medicover.

Polen är fortfarande nyckellandet, även om det skett en expansion till fyra andra länder. I Rumänien köptes 1998 en laboratorieverksamhet som sedan expanderat. Det finns nu också laboratorier i Polen. Ungern, Estland och Tjeckien är övriga länder där Medicover är verksamt.

Men det är Polen som går bäst och här görs de största satsningarna. I fjol köptes 40 procent i Warszawas ledande privata sjukhusoperatör, CMD. Och Medicover har planer på att bygga ett sjukhus i södra Warszawa. Dessutom förvärvades i fjol två laboratorier i landet.

Polen svarade i fjol för ungefär två tredjedelar av Medicovers försäljning och förmodligen blir det ännu mer i år. Bolaget är alltså mycket beroende av utvecklingen på denna marknad. Hittills har det gått bra. I fjol var tillväxten stark, liksom i Rumänien. I övriga länder var det svagare, särskilt Tjeckien, som går med förlust och är det senaste land som Medicover etablerat sig i.

Medicover har varit en bra aktieplacering under senare år, med en kraftig uppgång i fjol som fortsatt i år efter ett bokslut som visar att bolaget för första gången går med vinst. De finansiella målen är att öka omsättningen med 25 procent per år och att långsiktigt nå en rörelsemarginal, före avskrivningar, på 20 procent. I fjol nådde företaget en marginal på 9,5 procent. Om vi antar att omsättningen ökar 25 procent i år och att marginalen förbättras som hittills och når 12 procent gör Medicover i år en vinst per aktie på 1,50 kronor. Det ger ett p/e-tal på 70.

Det är för högt. Amerikanska HMO-företag som Aetna, Humana och United Health har p/e-tal på 19-20, vilket är i nivå med den väntade vinstillväxten. Det samma gäller den svenska sjukvårdsproducenten Capio. När den tyska dialysklinikkedjan Fresenius i oktober i fjol köpte sjukhuskedjan Helios blev priset 1,3 gånger försäljningen och 10 gånger rörelseresultatet.

Motsvarande prislapp på Medicover skulle ge 950-1 000 miljoner kronor, baserat på årets förväntade omsättning och resultat. I skrivande stund, med kurs 105 kronor, har Medicover ett börsvärde på 1,4 miljarder kronor.

Vinsttillväxten kan förväntas bli hög i Medicover, vilket motiverar ett högt värde. Men kursen har dragit i väg för mycket. Medicover-aktien borde ner till 80-90 kronor. Sälj.