Den ryska börsbjörnen

Familjen Lundin är knappast känslig för att arbeta i utmanande politiska miljöer. Råvarusfären verkar i dag i några av världens mest kris- och konflikthärjade länder som Irak, Kongo-Kinshasa och Etiopien. Den var även aktiv i Sydafrika under apart­heid­regimen och i inbördeskrigets Sudan. Men en marknad undviker gruppen sedan några år: Ryssland. Och på goda grunder.

År 2008 hade Lundin-bolaget Varyag just investerat i att öka kapaciteten i sågverket i Bogouchan i västra Sibirien. Bland annat hade en ny såg, en Hew Saw R250, installerats och kapaciteten uppgick till 100 000 kubikmeter sågad trävara per år. Men för att kunna producera för fullt behövde verket mer elektrisk ström. Men det gick inte att få. Den lokala eldistributören vägrade helt enkelt leverera. Ett inte helt ovanligt problem i Ryssland.

Bolagets brittiske vd Aleksandr Williams besökte i samma veva en branschkonferens, The Russia-Finland Forest Summit, i S:t Petersburg. En av gästerna var den dåvarande ryske premiärministern Vladimir Putin, som i sitt anförande uppmanade utländskt kapital att söka sig till den ryska skogssektorn. Efter talet ställde Aleksandr Williams helt sonika sig upp och beskrev Varyags problem för premiärministern: ”Här är vi, det utländska kapitalet! Men vi har ingen ström.” Putin lyssnade och sa ”Okej, vi ska fixa problemet”. Några dagar senare hade Varyag sina extra megawatt.

I maj 2013 sålde familjen Lundin via Guernsey­bolagen Lorito Holdings och Zebra Holdings sin kontrollpost i investmentbolaget Vostok Nafta och har sedan dess undvikit nya investeringar i landet. Kvar finns några delägda oljeinvesteringar genom Lundin Petroleum, men även det bolaget fokuserar helt på andra delar av världen, som Norska havet, Malaysia och Indonesien.

Orsaken till att Lundinbolagen har lämnat Ryssland är inte brist på naturresurser i jättelandet. Skälet är det usla affärsklimatet med rättsosäkerhet och korruption i kombination med en mördande centraliserad byråkrati. Den som inte har kontakter rakt in i Kreml, alltså till president Vladimir Putin och hans närmaste krets, har svårt att få saker att hända.

Varyag heter numera Rusforest och är ett av de Stockholmsnoterade börsbolag vars aktier tagit stryk i den pågående Rysslandskrisen. Efter annekteringen av Krimhalvön, konflikten i östra Ukraina och EU:s sanktioner finns en oro för att bolagen ska påverkas av sanktionerna direkt, eller indirekt sänkas av en försvagad rysk ekonomi. Men framför allt är börsaptiten på Ryssland liten.

Grafen ovan visar hur tolv bolag på Stockholmsbörsen med stor direkt Rysslandsexponering tillsammans har utvecklats de senaste tolv månaderna. I snitt har de tappat 25 procent mot Stockholmsbörsens bredaste index.

Elva av de tolv följer samma trend, en svag nedåtlutande kurva sedan i våras. Sämst har det gått för jordbruksbolaget Trigon Agri, som har tappat mer än halva värdet. Näst sämst på ett års sikt har det gått för kosmetikbolaget Oriflame och kraftsektorinvesteraren EOS Russia, som båda gått 50 procentenheter sämre än index.

Enda undantaget är jordbruksbolaget Agrokultura, med verksamhet i Ryssland och Ukraina, som har gått bättre än index. Men det är ändå knappast någon solskenshistoria.

Agrokultura steg kraftigt på börsen under sommaren i takt med att en ny okänd aktör köpte upp aktier. Styrelsen, med tidigare Bure-vd:n Mikael Nachemson som ordförande, konstaterade att den nye ägaren snabbt var på väg att nå 30 procent, budpliktsnivån. Det visade sig till sist vara investmentbolaget Steenord, som kontrolleras av den ryske affärsmannen Nikolaj Fartusjnyak, som låg bakom. Den nye huvud­ägaren har nu lagt ett budpliktsbud på 4,50 kronor per aktie, med sista teckningsdag den 24 oktober 2014. På den nivån har kursen legat sedan två månader.

Styrelsens rekommendation är i dag att aktieägare med en ”rimligt försiktig risksyn” bör acceptera budpliktsbudet, då det ”endast på något längre sikt” och till stor risk är troligt att nuvarande verksamhet skulle generera tillräckliga vinster för att motivera en aktiekurs som motsvarar tillgångarnas bokförda värde.

Att styrelsen mer eller mindre uppmanar minoritetsägarna att ta pengarna och sticka kan ses i relief till svensknoterade ryska oljebolaget Alliance Oils öde. Bolaget försvann från börsen när den ryske miljardären Musa Bazjaev för ett år sedan lade ett – tyckte många – snålt bud på de utestående 55 procenten av aktierna.

Genom att tillämpa Bermudas lagar behövde han endast 75 procent av rösterna på stämman i Stockholm för att budet skulle gå igenom. I Sverige krävs annars 90 procents acceptans för att kunna tvångsinlösa aktier. Minoritetsägarna hamnar lätt i kläm när ryska affärsmän, som inte har skolats på Aktiespararnas kvällskurser utan av en krass rysk verklighet, lägger bud. Men med facit i hand är ändå frågan om inte Alliance Oils minoritetsägare kom undan i blotta förskräckelsen.

***

Att svenska och internationella bolag får problem i Ryssland är inget nytt. Listan på företag och investerare som har eller har haft bekymmer i landet är lång som den transsibiriska järnvägen: Telia Sonera, Skanska, Telenor och Ikea är några nordiska exempel. Konflikten med Ukraina är den senaste i en nästa lika långa lista på kriser. Asien-krisen, betalningsinställelsen 1998, vedtullar, Yukoskonfiskationen, TNK-BP-problemen och recessionen 2008 är några exempel som kanske borde ha tjänat som varningsklockor, men inte alltid har gjort det.

För att det ska vara värt mödan att ta stor risk ska den – i alla fall teoretiskt – generera hög avkastning, i alla fall på lång sikt. Moskva­börsen har historiskt varit en sådan risk. Lika tungt som den har fallit med jämna mellanrum, lika snabbt har den kommit igen, ett mönster som lockat svenska investerare, inte minst småsparare som flockats till Rysslandsfonder. Men de senaste åren har mönstret brutits (se graf nedan).

De svenska bankerna hör till dem som har lärt sig läxan. Swedbank började lämna Ryssland och Ukraina för fyra år sedan i spåren av finanskrisen och sålde de sista delarna i fjol. Bara den ukrainska verksamheten hade då kostat elva miljarder kronor genom åren. Även SEB har dragit ned kraftigt i Ukraina och Ryssland. Handelsbanken har aldrig varit speciellt stor i öst.

Däremot har Nordea fortfarande en tung närvaro i Ryssland, delvis en effekt av bankkoncernens finländska påbrå. Nordeas andra kvartalsrapport i år släpptes den 17 juli, samma dag som Malaysia Airlines Flight 17 sköts ned i Donetsk.

”I Ryssland var kundaktiviteten stabil och de införda sanktionerna fick ingen direkt inverkan på affärerna under andra kvartalet”, skrev banken i kvartalsrapporten. Nordea uppger i sin årsredovisning att 40 procent av Rysslands 100 största bolag ingår i kundbasen och Nordea räknas till landets 25 största banker. Utlåningen ligger på runt 6 miljarder euro.

Enligt uppgifter till Affärsvärlden gör Nordea bedömningen att Kreml vill ha utländska banker på plats i landet och att hotbilden därmed är liten för närvarande. Det finns lite att vinna för de ryska ledarna att konfiskera eller tvinga ut en svensk bank eftersom de då måste ordna finanseringen åt de ryska kunder som drabbas.

Telia Sonera är ett annat svenskt storbolag som har investerat tungt i Ryssland. Den svenska teleoperatören äger en fjärdedel av Megafon, Rysslands näst största mobilbolag. På papperet är det en mycket värdefull tillgång. Problemet är att den till största delen just har stannat på papperet.

När Telia Sonera hade kapitalmarknadsdag den 30 september i år värderade bolaget posten i Megafon till 30 miljarder kronor. Vd Johan Dennelind sa i sitt anförande att han var mycket nöjd med samarbetet både inom Megafons styrelse och med ledningen.

– De gör så gott de kan i ett alltmer oberäkneligt och svårhanterligt Ryssland.

I fjol sålde Tele 2 sin ryska del till VTB Group för cirka 15,6 miljarder kronor. Det skedde sedan bolaget varken tilldelats 3g- eller 4g-licenser, vilket starkt begränsade bolagets möjligheter att fortsätta på egen hand. Bättre då att göra dygd av nödvändigheten och sälja kundstocken till en konkurrent medan den fortfarande hade ett värde.

Men Stenbecksfären verkar inte riktigt ha dragit några lärdomar om det bistra ryska affärsklimatet. Mediebolaget MTG, som äger 38 procent i tv-koncernen CTC Media, drabbas hårt av en ny lagstiftning som håller på att införas i Ryssland. Den stipulerar att utländskt ägande i mediebolag får uppgå till högst 20 procent. Det som återstår nu är att president Putin skriver under lagen. Om han gör det, vilket är sannolikt, måste MTG göra sig av med halva aktieposten senast den 1 januari 2016. CTC står för ungefär en fjärdedel av MTG-koncernens rörelseresultat och aktien har backat 20 procent den senaste månaden, till följd av problemen.

Det spekuleras nu även i att lagen kan utvidgas och komma att omfatta även telekomoperatörer. Telia Sonera fick smaka på samma medicin 2008, då en ny lag kraftigt försvårade utländska bolag att äga aktiemajoriteter inom ”strategiska sektorer”, varav telekom var en. Om så blir fallet skulle Telia Sonera vara tvungna att sälja en andel i Megafon.

Det har varit tunga år för utländska investerare i Ryssland. Men alla är inte pessimister. Förre Varyag-vd:n Aleksandr Williams tror att det kan vända igen.

– Den ryska ekonomin är i grunden i bättre skick än många europeiska länders. Kan man bara lösa de politiska problemen finns det goda möjligheter att situationen snart blir bättre, säger han.