Delägare med Saudiarabien – någon?

Noteringsprocessen kring en liten del av oljejätten Saudi Aramco är i gång. Det saudiska oljebolaget, som brukar kal­las Aramco, väntas bli världens största börsnotering någonsin, och hela bolaget värderas nu till 1 600–1 700 miljarder dollar, motsvarande mellan 15  440 och 16 400 miljarder kronor. Värderingen framgick av ett uppdaterat prospekt som utkom söndagen 17 november.

Det är en liten andel av bolaget, 1,5 procent av aktierna, som ska börja handlas på den saudiska börsen Tadawul inom några veckor. Avsikten var tidigare att den saudiska staten skulle sälja ut ytterligare några procent i en sekundärnotering på någon av de internationellt stora börserna, exempelvis Tokyo, men det  är fortsatt tveksamt  om Aramco kan leva upp till kraven från stora marknadsplatser, samt om intresse finns från investerarnas sida.

Ytterligare en fråga är huruvida den unga och lilla saudiska börsen Tadawul kan hantera de 1,5 procent av jättebolaget som ska noteras där. Det är många oklarheter som omgärdar denna jättenotering.

Vad Aramco, som producerar runt 10 procent av världens olja, egentligen ska värderas till har också varit svårt att fastställa. Det gigantiska spannet har varit rekordstort och varierat från 1  200 miljarder dollar (Bank of America) till 2  300 miljarder dollar (den övre delen som Goldman Sachs angav). Och detta för oljejätten som under fjolåret rapporterade en vinst på cirka 111 miljarder dollar, motsvarande cirka 1  070 miljarder kronor. Saudiarabiens kronjuvel är ett av världens mest lönsamma bolag, och en populär jämförelse i sociala medier har varit att Aramcos vinst är större än de sammanlagda vinsterna för Apple, Googles moderbolag Alphapet samt oljebolaget Exxon Mobil – tillsammans. Med söndagens värdering blir Saudi Aramco det högst värderade börsbolaget i världen – och detta med god marginal. Världens två mest värdefulla börsbolag just nu, Apple och Microsoft, har båda ett marknadsvärde på omkring 1  200 miljarder dollar.

Redan 2016 sa Saudiarabiens kronprins Mohammed bin Salman, även känd under initialerna MBS, att han ville börsnotera Aramco. Hans bedömning var att bolaget skulle vara värt runt 2  000 miljarder dollar – en värdering som flera internationella analytiker ställde sig tveksamma till. Inte minst för att oljepriset har sjunkit sedan frackingrevolutionen (utvinningsteknik/hydraulisk spräckning) som ledde till att USA gick från att vara världens främsta oljeimporterande land till världens största oljeproducent, men också på grund av det omstridda tillgångslaget i miljöfrågetider samt, eller framför allt, risken som det innebär att i praktiken äga ett bolag tillsammans med den saudiska staten. Samtidigt finns som sagt flera aktörer som anser att prinsens värdering är rimlig. Förutom redan nämnda storbank har även mindre aktörer som svenska Börsplus aviserat att Aramco mycket väl kan värderas nära kronprinsens drömgräns, inte minst på grund av Aramcos storlek och tillgångar. Aramco, skriver Börsplus, är ”en ohotad storebror” till ”de fem systrarna Exxon Mobil, Chevron, BP, Shell och Total – som tillsammans har en femtedel av de oljereserver som Aramco har.

En som däremot anser att den senaste värderingen på mellan 1 600 och 1 700 miljarder dollar är alldeles för hög, är fondförvaltaren Dan Lindström från Proxy Petroleum. Även han hänvisar till bolagets storlek.

– De producerar redan 10 procent av världens olja och skulle få svårt att öka kapaciteten. De kan öka produktionen med 1–2 miljoner fat per dag men de är så stora att om de gör det så kraschar marknaden. De måste kontrollera volymen på ett annat sätt. Det är stor skillnad mot andra oljebolag, exempelvis Lundin (Petroleum) som skulle öka sin produktion så mycket det bara går utan att marknaden sätter stopp, säger Dan Lindström och tillägger:

– Om värderingen skulle landa på 1  000 miljarder dollar, först då skulle vi kunna titta på det.

Aramco ska också ha en kraftig rabatt, enligt Lindström, för att oljebolaget förblir statsägt och att majoritets­ägaren inte är vilken stat som helst. Det råder stor skillnad, sett till risker (som höstens drönarattacker mot bolaget, krig och mänskliga rättigheter), mellan exempelvis ett saudiskt statligt ägt oljebolag och några andra statsägda energibolag, som det norska olje- och gasbolaget Equinor, där Norges regering äger 67 procent.  Att Saudi Aramco är verksamt i en riskfylld region visade inte minst höstens missil- och robotattack mot saudiska oljeanläggningar som inträffade den 14 september i år.  En händelse, som enligt prospektet, ledde till att nettovinsten för årets tredje kvartal föll med 30 procent jämfört med samma period i fjol.

– I Aramco köper investerare in sig i staten Saudiarabien som kan agera som tidigare: styra och använda bolaget som politiskt vapen. Det innebär att en extrem rabatt vore på sin plats. Utan att gå in på Saudiarabiens politik för mycket så uppfyller de knappast alla ESG-kriterier, och det måste justeras i värderingen, säger Dan Lindström.

När det gäller värderingen beror det på vad man tittar på och vad man jämför med, anser Christian Kopfer, chefsanalytiker mot råvarusektorn på Nordea.

– Aramco har världens näst största reserver av olja, nästan 300 miljarder fat. Med deras nuvarande utvinningstakt på cirka tio miljoner fat per dag från och med nu, så räcker reserverna i över 80 år. Men hur hög är efterfrågan på olja om trettio, fyrtio år? Ingen vet. Det är ju en jätteosäkerhet i detta. Därför måste man ta en hög hänsyn till vad bolaget genererar för vinster och kassaflöden i dag och de närmaste tio åren snarare än på väldigt lång sikt, säger han.

– En värdering nära 2  000 miljarder dollar hade förvånat mig, men runt 1  500 miljarder dollar vore en låg värdering sett till hur mycket oljereserver de har. Men den är mer rimlig med utgångspunkt från den vinst bolaget genererar. Sedan bör en investerare ta hänsyn till den geopolitiska risken. Om man exempelvis jämför med Exxon Mobil så har de uppenbarligen en mycket mer diversifierad tillgångsbas i termer av geografisk exponering än Saudi Aramco, som enbart utvinner olja i Saudiarabien. Att ha staten som huvudägare är också en faktor att ta hänsyn till, eftersom de plötsligt skulle kunna bestämma om en höjning av de vinstskatter som Aramco i dag betalar. Det hela är onekligen komplext och därför blir det svårare för investerare att värdera bolaget. Och ju osäkrare och mer komplext det blir, desto lägre brukar värderingen bli.

Noteringen ingår i Mohammed bin Salmans politiska kampanj, Vision 2030, som han lanserade 2016. Pengarna som den saudiska staten får genom en börsnotering av oljejätten ska, är det sagt, användas för att diversifiera ekonomin, ett omställningsprojekt där landet ska bli mindre beroende av olja och i stället skapa nya intäktskällor. Att ha den saudiska staten som finansiell partner tycks inte helt riskfritt sett till de investeringar som man nyligen gjorts för oljepengar i Slack, Uber och Wework.

Men om det bara gällde pengar skulle staten kunna ställa ut obligationer – så varför just en notering, och varför just nu? Ur investerarsynpunkt vore det lättare att förstå och kunna bedöma en obligation om man vill investera i staten Saudiarabien. Det skulle innebära ett kassaflöde utan risker, eller i alla fall mindre risker.

– Om staten skulle behöva pengar för att diversifiera ekonomin så håller inte det, eftersom delen som noteras är så pass liten vilket innebär att effekten blir marginell. En notering vore dock positivt för progressiva, moderata krafter i Saudiarabien, eftersom det skulle kunna vara ett led i en långsiktig strategi om att öppna samhället, säger Dan Lindström.

Samtidigt finns det, enligt den före detta CIA-chefen David Patreus, ekonomiska incitament till en notering. Till den amerikanska nyhetskanalen CNBC säger han att Saudiarabien behöver pengar till statskassan eftersom deras budgetunderskott har blivit för stort samt att en notering av Aramco är det bästa sättet att få in externt kapital – som behövs för att kunna leva upp till prinsens Vision 2030.

Intresset från svenska institutioner kring Aramcos delnotering har varit svalt. Exempelvis har såväl Andra, Tredje som Fjärde AP-fonden meddelat att de inte kommer investera i Saudi Aramco. Första AP-fonden har inte uppgett hur de tänker agera. Det svala utländska intresset för Saudi Aramcos aktier ledde till beslutet att ställa in turnéstopp i Europa, USA, Kanada och Japan i presentationen för den stundande noteringen, enligt Bloomberg News. Investerare uppges dock finnas i andra delar av världen. Enligt Bloomberg har det Peking-baserade Silk Road Fund uppgetts vara i samtal med oljejätten om en investering på mellan 5 till 10 miljarder dollar, motsvarande knappt 50–100 miljarder kronor. Det vore ett sätt för Kina att dels vinna på stigande oljepriser, dels knyta vänskapsband med Saudiarabien. Förutom motiv som att skaffa sig goodwill i regionen kan en investering även vara aktuell för andra stora fonder som vill allokera kapital i området, eller ta del av ett världsindex, exempelvis en stor global aktiefond som vill ha exponering mot olja eller regionen.

Att inhemska saudiska aktörer går in som investerare verkar inte osannolikt. Men om det, i praktiken, skulle gå att avstå från att investera i Aramco är oklart. För två år sedan tillfångatogs hundratals personer från landets elit. Kungligheter, mediemoguler och affärsmän låstes in på det femstjärniga lyxhotellet Ritz-Carlton i Saudiarabiens huvudstad Riyadh. Saudiarabiska myndigheter motiverade operationen med att de ville komma åt korruption, men det var också ett sätt för kronprinsen att säkra makten och, via fångarna, få in mer pengar till statskassan (som enligt de styrande i princip återvände till statskassan). Enligt nyhetskanalen Al Jazeeras ekonomiska redaktör Abid Ali ska saudier få 0,5 procent av aktierna vid den 1,5-procentiga noteringen av Aramco, och bland troliga investerare återfinns flera av de personer som hölls inlåsta på Ritz-Carlton för två år sedan i ett provisoriskt fängelse bestående av glittrande balsalar och majestätiska sviter. Även han påpekar att det finns olika sätt att värdera Saudi Aramco på.

– Man kan se till oljepriset, det fria kassaflödet och utdelningen. Och på de flesta av dessa punkter har matematiken inte gått ihop. Dessutom vill många internationella investerare inte vara medpassagerare i en bil som körs av de saudiska myndigheterna, kommenterar Abid Ali för Al Jazeera.

Börsbolag som  politiskt vapen

Förutom flera geopolitiska risker blir en notering av Aramco åtminstone en konkret sak som genomförs enligt det politiska programmet Vision 2030. Det får också omvärlden att prata om andra saker än det uppseendeveckande mordet på Jamal Kashoggi som inträffade på ett saudiskt konsulat i Istanbul i Turkiet för ett år sedan, där mycket pekar mot saudiska staten som ansvarig för dådet. Efter att prinsen hade tillkännagivit sin vision för tre år sedan åkte han iväg på charmoffensiv i USA. I amerikansk, internationell (och även svensk) press deklarerade han att landet skulle öppnas upp. Inte minst väntade nya tider för landets, enligt lag, omyndigförklarade kvinnor. Att öppna upp handlade exempelvis om att kvinnor skulle få köra bil, men efter pr-turnén finns uppgifter om att  flera kvinnliga bilförare fängslats, torterats eller försvunnit. Vid sidan av att kvinnor förblir omyndigförklarade pekar Amnesty International på en allmän tillbakagång kring mänskliga rättigheter, där såväl homosexualitet och ateism är kriminaliserat.

Parallellt har Saudiarabien, med Mohammed bin Salman, varit drivande i ödeläggelsen av Jemen, med humanitära katastrofer som följd. Jemen är sedan 2015 uppdelat i två stridande läger: den norra delen behärskas av huthirebellerna, som har visst stöd av Iran och den södra delen kontrolleras av den sunnimuslimska regeringssidan som backas upp av Saudiarabien. Kriget har fått konsekvenser för Saudi Aramco som i mitten av september utsattes för en drönarattack vilken minskade på Saudiarabiens oljeproduktion med mer än hälften. USA:s utrikesminister Mike Pompeo skyllde på Iran för attackerna. Oavsett är höstens drönarattacker ett tydligt bevis på den geopolitiska risk som finns i regionen, en risk som inte går att frånkoppla det statliga bolaget Saudi Aramco.

Låga kostnader i Saudi Aramco

Det finns en rad positiva saker som rör Saudi Aramco. Bolaget har en ren produktion (inte oljan i sig som är förhållandevis svavelhaltig) utan själva produktionen är ren med relativt sett låga utsläpp. Saudi Aramco har också det lägsta produktionspriset bland de större oljebolagen, vilket gör bolaget mer motståndskraftigt vid minskad efterfrågan på olja.

– Om det går risigt för oljan kan det vara en bra investering i branschen. Men då kan det å andra sidan vara bättre att ha exponering mot alternativa energikällor.

Men, varför kommer noteringen just nu?

– Jag har inget riktigt vettigt svar förutom att det skulle kunna vara en del av reformarbetet i landet. Dessutom ser alla början på slutet i oljemarknaden. Kanske använder vi lika mycket olja om 30 år som nu, men vi kommer inte att använda mer och då är detta ändå början på slutet, säger Dan Lindström.

Alltså: ska man notera en statlig oljejätte någon gång så ska man göra det nu.

– Vad gäller reformisterna i Saudiarabien finns det ett läger som vill förändra saker och ett starkt läger som inte vill ändra någonting alls. När ett så pass stort statligt bolag blir noterat ökar transparensen oundvikligen och det är ett sätt för den progressiva sidan att trycka på den konservativa. Det är svårt att förändra genom lagstiftning och då kan listning vara ett bättre och mer effektivt sätt att driva på ett reformarbete.

Statliga oljebolag

Utöver Saudiarabiens Saudi Aramco förekommer större hel- eller delägda statliga olje- och gasbolag i alla världsdelar. Exemplen innefattar bland annat Gazprom (Ryssland), National Iranian Oil (Iran), Coal India (Indien), Pemex (Mexiko), Petróleos de Venezuela (Venezuela), Petrochina (Kina), Abu Dhabi Mational Oil (Förenade Arabemiraten), Iraq National Oil (Irak), Sonatrach (Algeriet) samt Petrobras (Brasilien).