Defensiv syn på utsikterna

Med blott åtta av 2019 års börsveckor avverkade är Stockholmsbörsens totalavkastning redan 13 procent. Den snabba återhämtningen drivs av de cyk­liska segment som pressades mest inför årsskiftet, på oro för konjunktur samt högre räntor. Defensivt positionerade Nordiska Värdeportföljen mäktar inte riktigt hänga med, utan är hittills i år upp med omkring 12 procent. Indexförsprånget sedan starten i december 2017 ligger i dag på nästan 12 procentenheter.

Januaris ökning av Millicom till just nu näst största innehav (18 procents andel) byggde på att en strukturaffär skulle snabba på uppvärderingen. I den gångna veckan besannades förhoppningarna, då tillväxtoperatören offentliggjorde köp av verksamhet av Telefónica i hemmaregionen Centralamerika.

För 1,65 miljarder dollar skuldjusterat stärks Millicoms marknadsposition till etta både i Panama (av totalt fyra operatörer) och i Nicaragua (av två) samt till tvåa i Costa Rica (av tre). Affären motsvarar knappt en femtedel av Millicoms nuvarande företagsvärde (ev). Millicom betalar knappt 6 gånger 2018 års justerade ebitda-resultat, eller drygt 8 gånger efter kapitalinvesteringar (capex), i båda fall inräknat bedömda kostnads- och capex-synergier, varav merparten före slutet av 2021. Denna aptitliga värdering beaktar ej sannolika intäktssynergier från korsförsäljning.

I portföljens eget affärsflöde viktades Pandora upp efter innehavets första positiva rapportöverraskning på länge. Kortsiktigt var vinsttappet mindre än den danska smyckesjättens pessimistiska säljsidesanalytiker väntade sig, men framför allt presenterades nya omställningsåtgärder som var både mer långtgående och snabbare än väntat. Lyckas ett inbromsande men höglönsamt och kapitallätt Pandora stabilisera affären, så kommer dagens aktiekurs, på motsvarande ev/ebit 7, att ha varit en vrakvärdering.

Därtill ökades i Ratos på 17-årslägsta, efter en vinstvarning med nedskrivning av trädgårds- och växtinnehavet Plantasjen. Som gång på gång påtalats slår bakslag igenom fullt i konglomeratets konservativa redovisning, medan framgångar i mångåriga Ratos-innehav ger växande övervärden utanför balansräkningen. I efterhand visade sig även vd Jonas Wiström, vice vd Anders Slettengren samt storägande ordföranden respektive vice ordföranden Per-Olof Söderberg och Jan Söderberg ha tankat aktier på vinstvarningen.

Pandora och Ratos är nu största respektive fjärde största innehav, på 23 respektive 10 procents vikt. För att finansiera affärerna drogs Actic Group ned till en 1-procentig bevakningsposition, vilket var tursamt när gymkedjeinnehavets bokslut därefter blev en svag historia. Vidare gjordes ännu en vinsthemtagning i vindkraftsvinnaren Eolus Vind (nu 15 procents vikt).

Nordiska Värdeportföljen förblir fullinvesterad, men med övervikt mot defensiva värdecase. Signaler om vikande global konjunktur samt fortsatt risk för störningar på nollräntans slappa finansieringsklimat förblir triggers för omplaceringsmöjligheter de närmsta åren. I alternativscenariot, att politiker och centralbankirer i väst lyckas lappa ihop riskbilden ytterligare några kvartal, kan portföljens lågvärderade innehav ändå fånga delar av uppsidan, som förvärvskandidater.