Datadriven fossilvinnare

KÖP Brent-råolja kostar i dag runt 65 dollar fatet. Trots den senaste tidens geopolitiska oro i Mellanöstern, inte minst mellan USA och den iranska regimen, så ligger priset runt 20 dollar lägre än för drygt ett år sedan. Nedgången drivs delvis av avtagande konjunktur, men också av ett ökande utbud från just USA:s skifferoljeboom.

Skifferoljan är en teknisk branschrevolution, men drivs också av avregleringar på miljöområdet. Även i början av 2010-talet var USA en av världsmarknadens storproducenter av olja, på runt 10 procents andel. Den andelen har nu vuxit till i särklass störst, på runt 20 procents andel i år utifrån amerikanska EIA:s prognoser, och än viktigare så har den tagit den oljetörstiga USA-ekonomin från att inte kunna täcka sina ”husbehov” till att bli en betydande nettoexportör.

I väntan på en permanent efterfrågeminskning, från lovande omställning till alltmer effektiva icke-fossila energikällor, förblir oljan ett av världsekonomins huvudsakliga smörjmedel. På börsen ratas branschen dock inte bara av miljöskäl, utan även efter en djup cyklisk branschsvacka i närtid. För fyra år sedan, runt årsskiftet 2015/2016, bottnade Brent på under 30 dollar fatet, efter ett prisras från över 110 dollar fatet på bara ett och halvt år. Det slog ut den spekulativa jakten på nya fält och även möjligheterna för pågående högkostnadsproduktion att ens gå runt på många håll. Bolagen som överlevde när överkapacitet slogs ut hade antingen redan låga relativa kostnader, eller så lyckades de snabbt kapa kostnader. Det har sänkt oljeindustrins break-even-golv för vilka oljepriser som ger lönsamma fat. I prospekterings- och producentledet lyfte Affärsvärlden här nyligen fram Equinor som köpvärt, i nummer 36/2019.

Aktieexponering mot råvaror innefattar dock även leverantörer, gärna av produktivitetshöjande tjänster som branschen inte vill vara utan. Här är dock oljeservice generellt ett över tid skapligt instabilt område för investeringar i börsbolag: i många segment råder starkt cyklisk efterfrågan och alltför låga inträdesbarriärer, varför lycksökare gång på gång spekulerar sönder branschlönsamheten med beställningar av ny kapacitet.

Några nischer har dock både optionalitet på uppsidan och skaplig kontroll över nedsidan. Här har Affärsvärlden lyft fram två Oslo-noterade börsbolag inom seismik, det vill säga insamling, bearbetning och analys av underjordisk geologisk kartdata för att bättra på olje- och gasbolagens odds att pricka rätt i sina kostsamma provborrningar. Affärsvärlden gav köpråd våren 2016 i först TGS-Nopec, kort TGS (nummer 7/2016), och därefter i uppstickarkonkurrenten Spectrum (nummer 9/2016). I båda fallen såg vi bolagen skickligt driva samma starka affärsmodell, utan att få någon som helst betalning för det på börsen under råden branschkris. Råden visade sig vara vältajmade, då nära 70 procents kursuppgång på ett år följde i båda fallen.

I Spectrum upprepades köprådet hösten 2017 (nummer 47/2017) på fortsatt potential, vilket gav ytterligare dryga 40 procents kursavkastning när aktien ett år senare nådde slutkursen 52 norska kronor hösten 2018. I våra Spectrum-råd var uppköp en uppsidestrigger, bland annat då Altors utköpsfonder fanns med som opportunistisk största ägare. Så blev det också, men strax efter råden. I fjol erbjöd TGS ett aktiebud initialt värt motsvarande knappa 62 kronor per Spectrum-aktie, eller motsvarande 14 procents andel i det sammanslagna bolaget åt Spectrum-ägarna. Budet blev en vänskaplig historia som gick igenom snabbt.

TGS håvade in Spectrum för runt 3 gånger ebitda-resultatet (ev/ebitda), enligt Factset. En attraktiv rabattvärdering i förhållande till snabba synergier via dels korsförsäljning – där Spectrum hade större andel tvådimensionella kartor (2d) samt bättre täckning av tillväxtmarknader, inte minst i Sydatlanten där branschen jagar en stor outforskad oljereservpotential utanför latinamerikanska länder, som Brasilien och Argentina, samt utanför Västafrika – och dels centrala kostnader.

TGS är därmed vårt enda huvudalternativ i segmentet. Koncernens fulla namn vittnar om en delad historik där amerikanska TGS och norska Nopec, båda grundade 1981, gick samman 1998. I dag har den globala koncernen kvar huvudkontor i norska Asker medan den operationella huvudbasen ligger i den amerikanska fossilenergins hjärta: Houston, Texas. Sedan slutet av 1997, då Nopec-delen noterades i Oslo, har aktien blivit mer än en 20-dubblare i norska kronor. Årsavkastningen är runt 15 procent sedan noteringen och 13 procent de senaste fem åren. Det utklassar den bredare Oslobörsen (OBX) på motsvarande 7 procents årlig avkastning sedan noteringen och med ett femårsfacit på 10 procent.

Framgången bygger på både organisk och förvärvad tillväxt med god lönsamhet. Dels har TGS gått i bräschen för den så kallade multiclient-modellen (MC) – att ta investeringskostnaden för en kartdatabas som sedan säljs till flera olje- och gasletande bolag parallellt. Det ger olje- och gasbolagen i kundlistan bättre data till lägre pris och det ger TGS en central specialistroll, som ägare och tolkare av branschens största kartbibliotek.

Datainsamlingen lejer TGS i sin tur ut genom att kontraktera båtar och besättningar. Kostnadssidan är därmed i huvudsak kortsiktiga investeringsprogram, som skapar nya dataset som förhoppningsvis säljs till flera kunder. Rätt utförd ger modellen sedan snabb konvertering av intjäning till fria kassaflöden. Minst lika viktigt ger den också mer måttliga vinsttapp, eller förluster, när marknaden viker. Detta eftersom MC-bolagen kan besluta kring återinvestering i nya dataset på avkastningskalkyler som snabbt kan anpassas till nya intäkts- och kostnadsnivåer när marknaden svängt.

TGS har försökt hänga med och dra nytta av teknikskiften bland datainsamlingsoperatörerna. Från 80-talet handlade det om 2d-data och från 00-talet om tredimensionell data (3d), två områden där TGS marina databas är störst globalt. Från 10-talet kompletterades datan med wide azimuth (waz) och under 20-talet väntas ocean bottom nodes (obn), en slags sonder på havsbottnen, bli viktiga.

MC-modellen är så pass framgångsrik att konkurrenter tar efter. TGS har dock inte bara tagit marknadsandel organiskt, utan även genom återkommande förvärvsframgångar. I nuläget kan bolaget därför skatta sin globala ledarposition till rekordhög inom MC, med runt 35 procents andel av affärsmodellens totala intäktskaka. MC-marknaden har samtidigt fortfarande nära 50 procents återhämtning kvar till toppnivåerna som rådde 2013–2016, innan oljekrisen bet.

En betydande intäktsandel i MC-modellen, till havs runt hälften i områden med tidigare fynd men ofta betydligt lägre i nya prospekteringsområden, hämtar TGS in från start från kunder, i så kallad pre-funding vilket sänker riskerna. Resten av intäkterna är osäkra och eftersläpar, då de baseras på förhoppningen att sälja tillgång till datan längre fram. Det förutsätter att datan blir geologiskt intressant samt att marknadsklimatet för olja och politiken lokalt stödjer ett prospekteringsintresse i området.

TGS har diversifierat sitt huvudben inom databaser till havs, offshore, med en växande landbaserad databank, onshore. Den sistnämnda fokuserar framför allt på USA. Här är i stället majoriteten av intäktssidan förbetald, med över 60 procents pre-funding, men det begränsar också avkastningskalkylen något. För TGS konkurrenskraft i land talar att bolagets databaser kombinerar seismik med data kring tidigare borrningar och produktion, vilket förbättrar analysens träffsäkerhet.

Finansiellt är TGS för övrigt försiktiga generaler som helst kör med nettokassa. En vettig strategi när belånade kolleger och kunder rensas ut i varje oljecykel samtidigt som affärsmodellen är mycket högavkastande operationellt.

I prognosmakeri kring TGS sätts basnivån av intresset för prospektering och fältutbyggnad, vilket i sin tur sätts av olje- och gasprisers nivåer och stabilitet. Oavsett den utvecklingen bör TGS MC-affär dock kunna behålla ett av olje- och gasuniversumets relativt sett mer attraktiva risk-avkastningsförhållanden. TGS rör sig nu dessutom mot ökat inslag av tjänster inom dataanalys och beslutsstöd. Här öppnar bland annat algoritmisk bildanalys upp för att hitta nya intressanta mönster åt kund i kartdata som TGS redan äger.

Inom råvarubranscher tenderar konsensus att färgas av extrapoleringar av senare års pristrend och/eller rådande prisnivåer på råvaran. Det kan vara vanskligt vid extrem baisse eller hausse. Här bedömer Affärsvärlden dagens makrokonsensus som rimligt lätt avvaktande till en skadeskjuten oljemarknad som återhämtas cykliskt, men som står inför strukturellt minskad efterfrågan på längre sikt. I det bolagsspecifika perspektivet ser konsensusestimaten för TGS från dagens totalt 15 analytiker i Factset (de var 25 stycken när oljepriserna började bottna sent 2015) utifrån sett rimliga ut, givet en åtminstone stabiliserad oljeprismiljö för de närmaste åren.

Bolaget har meddelat att 2019 års intäkter, proforma inräknat Spectrum, ökat 16 procent mot 2018 och att kundefterfrågan är lovande in i första kvartalet. Bortom förvärvsskjutsen ser konsensus en underliggande återhämtningstakt om 7 procents intäktstillväxt nästa år, 2021. Samtidigt ser konsensus TGS redan skyhöga ebitda-marginal krypa upp mot 86 procent 2021 och att marknaden därtill räcker för att ta lönsamheten ett rejält kliv högre även efter avskrivningar: med ett rörelsemarginallyft (ebit) från dagens knappa 30 procent till över 40 procent år 2021 och fortsatt kapitalförräntning i branschtopp.

Som en av oljeservicemarknadens få välskötta sedelpressar så förbryllar börsens avsaknad av värderingskärlek. På konsensus värderas rörelsen till ett ev/ebitda som går nedåt 3 till år 2021, medan aktieägarna inte behöver betala mer än 6 gånger fjolårets operationella kassaflöde, p/ocf, och under 5 gånger 2021 års konsensus. I jämförelsetabellen finns det förvisso lägre värderade närtidsvinster i en del mindre noterade seismikkolleger. Beaktas seismikkollektivets usla kapitalförräntning sedan finanskrisen 2008, samt svaga aktie- och utdelningshistorik, så framträder dock bilden av TGS som segmentets stjärna.

Utöver oljepriser handlar riskerna i TGS-caset om oljebranschens sammansättning. Efter den senaste krisen pågår en konsolidering till ett färre antal större oljebolag i vissa regioner, däribland USA. Det ger å enda sidan mer livskraftiga återkommande kunder till TGS, men å andra sidan färre spekulanter som vill köpa ett och samma dataset.

För placerare vars miljösamvete och riskaptit tillåter det, så har oljebranschens senaste kris bara stärkt TGS-Nopecs position som världens främsta kartdatabutik för olje- och gasletning. Justerat för risk ser Affärsvärlden TGS-aktien som en av oljeområdets fortsatt mest attraktiva långtidsplaceringar.

Kassaflödena ger bättre bild än vinsterna

Affärsvärlden instämmer i branschperspektivet att de formella räkenskaperna ger en överdrivet eftersläpande bild av MC-modellens underliggande avkastning. IFRS skjuter upp resultatredovisningen tills datainsamlingskampanjerna är fullt slutförda. Bolag som TGS fokuserar därför internt på segmentsredovisning, i takt med projektens genomförandegrad. Därtill bör beaktas hur TGS kostnadsför sina investeringar aggressivt, vilket skjuter såväl kortsiktiga resultat som skattenotan på framtiden ju mer bolaget växer investeringarna. Kortfattat: en avskrivningstakt på typiskt sett fyra år på insamlad seismik, som dessutom accelereras om datasetets intäkter kommer snabbare, gör att lyckosamma dataset är – kassaflödesflödesmässigt – snabbt återbetalda. Då kundintresset kan hålla i sig långt ut i tid blir det en ”svans” av nya intäkter och avkastning på redan återbetalda, avskrivna dataset.