Därför går börsen upp tio procent

2003 var uppgångsåret som följde på tre år i rad av fallande Stockholmsbörs. Ett fjärde hade blivit nytt svenskt bottenrekord. Inför 2003 lovade börsskribenter i sina sedvanliga årsskiftesprofetior att äta upp sina hattar om inte kurserna steg. När starten inte blev som de trott började de att känna en obehaglig filtsmak i munnen. En accelererande oro för Irakkrigets konsekvenser och för deflation torpederade kurserna. Fram till början av mars sjönk börsen med 12 procent.

Men Saddam Husseins terrorregim föll snabbare än väntat. Och när ett pärlband av positiva konjunktursignaler under försommaren skrämmer i väg deflationsspöket förvandlas skräck och kortsiktighet till eufori och tro på konjunkturlyft. Sedan bottennoteringen har kurserna i jämn takt klättrat 50 procent, en av de starkaste återhämtningarna under de senaste decennierna.

Allra häftigast har uppgången varit i Ericsson. Ny populär vd i Carl-Henric Svanberg, en turn around på gång och sug efter telekomföretag fick aktien att dubbleras i värde under året. Utvecklingen för mobilsystemtillverkaren var pricken över i:et som gjorde Stockholmsbörsen till en av världens bästa aktiebörser 2003. Inklusive utdelningar steg Affärsvärldens generalindex med 32 procent, varav 5 procent var utdelningar.

Det är utgångsläget inför 2004. Kan börsuppgången upprepas? En studie av historien säger tvärt nej. Sedan 1919 har ett starkt börsår, här menar vi ett år med en avkastning över 30 procent, bara en gång (1983) följts av ett ännu bättre.
Å andra sidan har den genomsnittliga avkastningen efter ett starkt börsår inte varit sämre än annars. Det sämsta resultatet är ett fall på 11 procent. Åt vilket håll börsen kommer att gå ger alltså inte backspegeln svar på.

Då är det tryggare att förlita sig på analys. Fundamentalt finns det två grepp att ta på en hel börs. Det ena är helikopteranalysen – alla företag klumpas ihop till ett enda stort AB Stockholmsbörsen. Det andra greppet är grodanalysen – utvecklingen företag för företag dissekeras och summeras sedan ihop.

Helikopteranalysen
I huvudscenariot är det företagen själva som tvingas försvara kursuppgången 2003 med stigande vinster, rycka fram dolda värden ur balansräkningarna eller göra attraktiva storaffärer. Övriga viktiga faktorer bör varken kunna hjälpa eller stjälpa börsen. Placerarnas aptit på risk har normaliserats. Villkoren för alternativet att placera i räntebärande papper ser inte heller ut att ändras dramatiskt.

Affärsvärlden tror på ett bra år för vinsterna 2004. Våra prognoser för de 30 största börsbolagen är en ökning med 35 procent. Det är häftigt, men exklusive Ericsson, som vi tror går från en kraftig förlust till en mindre vinst, stannar ökningen vid 12 procent.
Här är pusselbitarna som ligger till grund för vår prognos:

* Intäkterna.
Intäkterna ökar något: Det sker tack vare snabb tillväxt i usa och på nya marknader. I ett fram till nu svagt Europa svingar sig konjunkturen sakta uppåt. Viktat efter företagens omsättning i olika världsdelar (drygt hälften i Västeuropa, en fjärdedel i usa och knappt en fjärdedel på nya marknader) är makroekonomernas grundtips att industriproduktionen, ett bättre mått på aktiviteten i företagssektorn än bruttonationalprodukten (bnp), kommer att växa med 5 procent realt och investeringarna med lika mycket. Någon procents prishöjning borde företagen också kunna få igenom när konjunkturen vänder upp.

* Kostnaderna.
Kostnaderna springer inte i väg: Främst Ericssons men även andra bolags bantningskurer kommer att märkas än mer 2004. Totalt borde ökningarna i produktivitet åtminstone matcha löneökningarna. Posten för omstruktureringskostnader krymper medan höjda råvarupriser slår åt andra hållet.

* Valutan.
Valutajokern: De lynniga växelkurserna och hur de slår mot vinsterna är det stora frågetecknet i kalkylen. Viss vägledning ger 2003. Under de första nio månaderna hade den genomsnittliga dollarkursen sjunkit med 18 procent mot kronan. Euron har varit stabil. I denna miljö har företagen, exklusive terminsvinster, redovisat negativa valutakurseffekter på 10-15 procent av resultatet.

Om de aktuella valutakurserna, 7,28 kronor mot dollarn och 8,93 kronor mot euron, blir genomsnittskurserna under 2004 skulle dollarn tappa 11 procent mot kronan och euron sjunka 2 procent. Sammantaget skulle den negativa resultateffekten av valutan bli något mindre än 2003.
Utifrån vinstprognoserna värderas Stockholmsbörsen till 16 gånger 2004 års vinst. Det är varken dyrt eller billigt. För att räkna hem det med ett avkastningskrav på 9-10 procent måste företagen för det första öka sin förräntning av det egna kapitalet från 8 procent 2003 till 12-14 procent.

Det är tufft men fullt nåbart. För det andra krävs att placerarna tror att bolagen uthålligt kommer att öka vinsterna med 5-6 procent per år.
Med en rimlig värdering kommer synen på den uthålliga tillväxten och världsekonomins härförare USA förmodligen att bli den stora vattendelaren för börsen 2004. Tror investerarna att priset för den amerikanska anpassningen av hushållens höga skuldsättning och dubbelunderskotten i budget- och bytesbalans blir kraftigt sänkt tillväxt i framtiden lär de skruva ned sina antaganden. Går EU-bygget i baklås får det samma effekt.

Men blir övertygelsen att en dynamisk amerikansk ekonomi kommer att svälja obalanserna och smeta ut dem över en längre period kan det skicka in börsen i en positiv spiral. Det skulle kunna bli en utveckling med företag som vågar sig på storaffärer igen, placerare som intecknar en allt större andel av framtiden, investmentbanker som tänjer på vinstprognoserna och analytiker som tar till allt djärvare värderingsmetoder. Kurserna skulle då kunna stiga kraftigt under 2004.

Även om Affärsvärlden lutar åt det tråkigare USA-scenariot är det frågan om den negativa hållningen kommer att slå igenom redan nästa år. Och oavsett vad man tror så kommer bolagens överdrivet starka balansräkningar att vara en skön kudde att vila sig emot. Bankerna, verkstadsföretagen Electrolux, Sandvik och Atlas Copco, skogsbolagen Holmen och SCA och modejätten Hennes & Mauritz är alla storbolag som skulle kunna ta radikala grepp om sina balansräkningar. Erfarenheten visar att åtminstone ett par av dem kommer att göra det.

Slutsatsen är att fallrisken är ganska begränsad samtidigt som en kraftig kursuppgång inte kan uteslutas. Det talar för Stockholmsbörsen som ett ganska bra ställe att ha sina pengar investerade på det kommande året.

Grodanalysen
Helikopteranalysen passar utmärkt för börser som den amerikanska där börsvärdet är utspritt på ett stort antal bolag. På Stockholmsbörsen slår det däremot lätt slint. Missade du Ericssons återhämtning och kursdubbling under 2003 var prognosen för börsen som helhet också ute och cyklade. Men att spå utvecklingen bolag för bolag är omänskligt arbetskrävande.

En gyllene medelväg är att klumpa ihop företag av samma skrot och korn i de populära sektorerna cykliska företag, tillväxtaktier, kassakor, turn around-kandidater och substansbolag för att sedan summera ihop bedömningarna. För att behålla Affärsvärldens branschindelning har Gambro och Swedish Match klassificerats som tillväxtbolag, Volvo som cykliskt och inte som turn around-kandidat.
Så här är priserna, riskerna och vår syn på sektorernas avkastning under 2004:

* Irriterande cyklister.
Cykliska aktier står för 30 procent av börsvärdet. Placerarna tog ut en rejäl del av det förväntade konjunkturlyftet 2003. Cykliska verkstäder som Atlas Copco och Volvo var bland det hetaste som gick att äga. SCA och Stora Enso i skogssektorn, med stor exponering mot den trista västeuropeiska marknaden, har dock hört till de svalare papperen.
Att konjunkturuppgången ska få upp kapacitetsutnyttjandet, snabba på återhämtningen och visa sig i resultaten är vad alla väntar på. En rimlig tanke borde vara att bolagen efter alla sparprogram är väl förberedda att omvandla efterfrågeuppgången till ett resultatlyft. Men samtidigt finns en irriterande känsla av att cyklisterna inte är slimmade nog för att möta den tuffa verkligheten med pressade priser och en stark krona.

Produktivitetsförbättringarna imponerar inte än. Sedan 2000 har sektorn ökat omsättningen med 13 procent och antalet anställda med 7 procent. Det motsvarar en mager produktivitetsökning på ett par procent per år. Höstens nya strukturkostnader på totalt 3,8 miljarder kronor från Assa Abloy, Electrolux, Sandvik och skf är också en signal om att verksamheterna inte är fulltrimmade.
Sektorns räddning är de låga värderingarna. Det genomsnittliga bolaget i sektorn har en soliditet på 42 procent och mycket låga nettoskulder. Det ger fina utdelningschanser i bolag som Electrolux och Holmen.

Värderingen av vinsterna är inte skräckinjagande. Utifrån bolagens historiska topplönsamhet på eget kapital värderas de gemensamt till 10,4 gånger toppvinsten. Det är inte högt om bara konjunkturen går i rätt riktning.
Pris: Något undervärderade
Risk: Hög
Avkastning 2004: 15 procent

* Bra värde i tillväxtaktierna.
Tillväxtaktierna står för 19 procent av börsvärdet. Under 2003 var intresset för företag med tillväxtstämpel ensidigt riktat mot telekomsektorn. En aktie som Tele 2 steg med 70 procent. Hennes & Mauritz, Stockholmsbörsens mest uthålliga tillväxtmaskin, hängde däremot inte med. Det gjorde inte heller Astra Zeneca. Förväntningarna på gruppen har därmed inte rusat i väg.
Att ställa bolagens p/e-tal mot vinstökningen i procent, den så kallade peg-kvoten, är det populäraste sättet att prissätta tillväxtbolag. Är peg-kvoten under 1 är tumregeln att det är köp. Men med de låga räntorna ligger jämviktsnivån sannolikt högre. Att tungviktarna Hennes & Mauritz och Tele 2 är två kvalitetsbolag med egna framgångsrecept som expanderas organiskt borde höja viljan att betala ytterligare ett snäpp.

Nästa år väntas tillväxtbolagen öka resultatet med 19 procent. Det är en vinst som placerarna värderar till 19 gånger. Det ger en peg-kvot på 1. I förhållande till Affärsvärldens uppskattade långsiktiga tillväxt på 14 procent stiger kvoten till 1,4.
Pris: Något undervärderade
Risk: Medel
Avkastning 2004: 20 procent

* Något dyra kassakor.
Kassakorna står för 25 procent av börsvärdet. Placerarna hade 2003 en förkärlek för bolag med starka balansräkningar och lågt värderad substans. Stockholmsbörsens fyra välgödda storbanker hörde till dem. Deras utveckling är stabil, så räkna inte med rally eller kursras efter uppgångarna 2004.

Även värderingarna pekar mot en ganska lugn tillvaro. Bankernas direktavkastning är fortfarande väsentligt högre än räntan på sparkontona, eller 4 procent i genomsnitt. Nästa år väntas bankernas vinster stiga med 5 procent vilket också är vad man kan förvänta sig på sikt. Det ger en total avkastning på 9 procent vilket är precis vad placerarna borde kräva. Telia Sonera är ett mer lynnigt djur. Med den låga skuldsättningsgraden (0,17) i ryggen skulle teleoperatören mycket väl kunna göra en stor engångsutdelning eller köpa tillbaka aktier en masse. Mot det ska ställas risken att pengarna går till att finansiera osäkra förvärv i till exempel Danmark. Det skulle sannolikt sänka kursen. Eftersom även ett priskrig på mobil taltrafik håller på att bryta ut har

Affärsvärlden valt att säljrekommendera Telia.
Pris: Något övervärderad
Risk: Under medel
Avkastning 2004: 5 procent

* Nedåt för turn around-kandidater.
Turn around-kandidaterna står för 10 procent av börsvärdet. Rallyt i krisbolaget Ericsson förvandlade Stockholm till en av världens bästa börser 2003. En repris av aktiens kursdubbling är osannolik 2004. Svanbergeffekten klingar av och drömmen om mobilsystem som en tillväxtmarknad blir allt vagare. Hoppet står i stället till att besparingarna ska överraska och att en tillfredsställande lösning på de stora rösträttsskillnaderna ska göra aktien mer attraktiv utomlands. Aktien betalas trots de dystra och osäkra utsikterna till höga multiplar på både omsättning och vinstprognoser.
Pris: Övervärderad
Risk: Mycket hög
Avkastning 2004: -20 procent

* Rätt värderade substansbolag.
Substansaktier står för 6 procent av börsvärdet. Investmentbolagen var ett bra köp 2003. Bolagens substans växte, utdelningarna var feta och placerarna sänkte sina rabattkrav. Investmentbolagen ska också ha en fördel med sin hävstång i skuldsättning i en uppåtgående marknad. Nya skatteregler kan bli en injektion 2004. Då får bolagen dels sälja av dotterbolag skattefritt, dels kommer de att inte att beskattas för mottagna utdelningar som inte slussas vidare till aktieägarna. Allt annat lika borde det sänka substansrabatterna. Avgörande blir ändå börsutvecklingen.
Pris: Något undervärderad
Risk: Under medel
Avkastning 2004: 15 procent

Summa summarum och viktat efter börsvärde säger grodanalysen att börsen kommer att gå upp med 10 procent. Historiskt har just 10 procent varit en ovanlighet.

Och tror du inte på Affärsvärldens analys är det bara att göra en bättre själv genom att fylla i vad du tror i tabellen på sidan 70, och vikta efter sektorernas andel av börsvärdet.Stockholmsbörsen
Utveckling 2003, procent (1)
Börsen (AFGX) 27
Börsen inkl. utdelningar (SIXRX) 32

Storbolag (OMX) 26
Småbolag (CSX) 41

Cykliskt 25
Tillväxt 36
Räntekänsligt 28

(1) Till och med 5 december.
Källa: SIX, ENSKILDA

Världens börser
Kursutveckling sedan 31/12 2002, % (1)
Lokal valuta i kronor
Stockholm (AFGX) 27 27
Frankfurt (Faz) 30 27
Köpenhamn (KFX) 22 19
Milano (Comit Gen.) 18 15
Paris (SBF 250) 15 13
Helsingfors (Hex Gen.) 9 7
Zürich (Swiss Market) 16 6
New York (S&P 500) 21 1
London (FTSE 100) 10 0

Europa (MSCI) 12 10
Världen (MSCI) 18 18
(1) Till och med 5 december.
Källa: Datastream

10-procentig uppgång – en lågoddsare
* Efter att pricka in lottokupongen, slantsinglingar och lynniga valutakurser ligger inte utvecklingen för börsen det kommande året långt efter i svårighetsgrad. Fråga en marknadsaktör i mängden och oddsen är ganska höga att denne klipper till med en uppgång, inklusive utdelningar, på runt 10 procent. Siffran är rund och lätt ihågkommen men också rationell. Det är nämligen vad en aktieplacering sedan 1919 givit i årlig avkastning. I år är det också teoretiskt oantastligt.
En aktieplacering ska ju dels vara konkurrenskraftig mot räntebärande placeringar, dels kompensera för aktiers högre risk. Med en aktuell obligationsränta på 5 procent och en riskpremie på 4-5 procent blir summan, just det, 10 procent.
Resonemanget har dock en stor brist – för ett enskilt år har det nästan alltid varit fel. Räknat sedan 1919 har Stockholmsbörsen bara landat i intervallet 8 till 12 procents avkastning vid 9 av 84 möjliga år.