Boule Diagnostics: FDA vädrar blod

Boule Diagnostics (81 kr) utvecklar och tillverkar system och förbrukningsvaror för bloddiagnostik som säljs globalt i över 100 länder. Försäljningen bedrivs främst med hjälp av distributörer som i sin tur säljer bolagets produkter till slutkunder som små- och medelstora sjukhus samt kliniker och laboratorier för human- och veterinärdiagnostik.

Som i många andra ”instrumentbolag” är försäljningen av själva instrumenten viktig kanske främst för att driver försäljning av andra mer lönsamma produkter. I Boule rör det sig om förbrukningsmaterial som reagens, kalibratorer och kontroller.

Förbrukningsvaror som andel av försäljningen har ökat över tid (nu ca 40 procent) vilket är en viktig orsak bakom att bolaget lyckats höja rörelsemarginalerna från tidigare 5-10 procent till nu närmre 20 procent. Och på köpet gjort aktien till en raket.

Dagens nyhet att Boule mottagit ett varningsbrev från amerikanska hälsomyndigheten FDA fick dock kursen falla tillbaka 16 procent. I korthet är budskapet följande:

• Det gäller bolagets svenska instrumenttillverkning som FDA har synpunkter kring. Bakgrunden är en rutininspektion som den amerikanska myndigheten genomförde i maj 2018.
• Boule har dedikerat avsevärda resurser för att åtgärda de observationer man då mottog. Det gäller bland annat bolagets kvalitetsprocesser samt hur bolagets personal utbildas för att följa processerna.
• Boules tidigare åtgärder bedöms inte vara tillräckliga och ytterligare dokumentation av implementering och genomförd personutbildning krävs. Kraven beskrivs som ”omfattande”.
• Boules vd Fredrik Dalborg vill inte kommentera huruvida detta kan komma att begränsa produktion eller försäljning i framtiden eller om bolaget riskerar böter. Varningsbrevet i sig ställer dock inga sådana krav. Bolaget kommenterar inte heller hur kostsamt det hela kan tänkas bli eller hur lång tid förbättringsåtgärderna kan ta att implementera.

Effekterna är alltså svårbedömda för en utomstående i dagsläget. Men den som följt Getinge minns väl hur kostsamt det kan bli när FDA har synpunkter på ett bolags kvalitetsprocesser. I dagsläget krävs alltså rejäl rabatt på aktien för att vi ska lockas.

Vi oroas också över att vi inte kunnat hitta någon information från Boule förrän nu om att FDA haft långtgående synpunkter och önskemål. Den informationsgivningen inger inte förtroende.

Får man ordning på problemen tänker vi oss att man på lång sikt kan nå 20 procents rörelsemarginal. Det är inget man ska räkna med i närtid men är fullt möjligt om bolaget fortsätter växa och andelen förbrukningsmaterial ökar ytterligare något.

I bolagets tillväxtstrategi ligger bland annat ett stort fokus på länder som bygger och moderniserar sin sjukvård. Tillväxtmarknader som Asien, Östeuropa, Afrika, Mellanöstern och Latinamerika stod 2017 för drygt 60 procent av omsättningen. Det är marknader där vården fortfarande ligger efter och det görs kanske hälften eller en tredjedel så många bloddiagnostiktest per capita jämfört med västvärlden.

Boule jobbar också med att bredda produktportföljen. I år har man bland annat lanserat nya produkter för veterinärmarknaden. Risken finns dock att detta arbete hamnar lite i skymundan när ledningen nu tvingas sätta kraven från FDA högst upp prioriteringsordningen.

På våra medvetet optimistiska estimat handlas aktien kring 15 gånger 2020 års rörelseresultat (EV/Ebit). Jämfört med andra snarlika bolag är det förvånansvärt billigt. Cellavision, Biotage och kanske även Vitrolife är nog de mest jämförbara bolagen och de handlas samtliga över 30 gånger rörelseresultatet utan att uppvisa någon fantasitillväxt.

Skulle Boule värderas på det sättet finns stor uppsida i aktien förutsatt att man klarar hantera de amerikanska kraven (se vårt optimistiska scenario i slutet av artikeln).

Vi vågar dock inte räkna med någon sådan värdering på Boule ens om man antar att kvalitetsproblemen går att lösa och ligger helt bakom oss 2020. Men tänker man sig att aktien då kan värderas till 20 gånger rörelseresultatet blir uppsidan 40 procent.

Det är hyggligt bra men kompenserar inte riktigt för den nya FDA-risk som riskerar bli ett tema i Boule-aktien framöver.