BÖRSEN: Passar inte alla

EVA-modellen passar bäst för traditionella företag som hängt medett tag och som har en historia. För dessa bolag kan de senasteårens EVA ge en indikation på bolagets framtida förmåga att ökavärdet för sina ägare. Enligt Stern Stewart visar amerikanskaundersökningar att kursutvecklingens korrelationen med EVA ärmycket starkare än med andra traditionella nyckeltal som vinstper aktie och räntabilitet på eget kapital.

Men den ursprungliga EVA-modellen lämpar sig inte för alla typerav bolag. Branscher som inte ingår i beräkningarna här intill ärbanker, försäkringsbolag och fondkommissionärer. Det finns docken modifierad EVA-modell som är anpassad för att studera bankeroch försäkringsbolag. Inte heller investmentbolag,fastighetsbolag och kraftbolag omfattas av studien eftersomtillgångarna hos denna typ av bolag främst består avrealtillgångar vars värdeförändring inte återspeglas iresultatet förrän de realiseras.

I undersökningen ingår dock ett antal bolag med realtillgångar,så som blandade investmentbolag, rederier, bygg- ochfastighetsbolag samt skogsbolag. Dessa bolag missgynnas till deli Stern Stewarts modell eftersom avkastningen inte justeras föreventuella värdestegringar på dessa tillgångar.

Ytterligare en grupp bolag som inte passar i EVA-modellen är debolag vars förväntade intäkter och vinster till största delenligger långt fram i tiden. Det kan vara forskningsbolag, företagmed nya produkter och tjänster, eller prospekteringsföretag. Ettannat problem i modellen är att fastställa ett företags verkligakapitalkostnad, vilken behövs för att beräkna EVA. Stern Stewarthar vid sina beräkningar satt låneräntan till den tioårigasvenska statsobligationen. Marknadens riskpremie har satts till6 procent och aktiens betavärde gentemot Stockholmsbörsen tillett genomsnitt för de senaste 48 månaderna.

Det finns flera invändningar mot detta. En är att många av destora svenska industriföretagen med verksamhet i utlandetdelfinansierar den i lokal valuta. Dessutom vänder de sig inteenbart till svenska aktieinvesterare. Det gör att den svenskastatslåneräntan inte är helt relevant vare sig för att bestämmalåneränta eller avkastningskrav på eget kapital.

HÖG RISKPREMIEMånga analytiker har också invändningar mot riskpremien på sexprocent och menar att den är alldeles för hög för dagensaktiemarknader. Stern Stewarts svenska part, RewardVärdeutveckling, hävdar dock att den enda undersökning somgjorts över riskpremien på den svenska börsen och som löper överen längre period, från 1919 till och med 1993, visar att denempiriska riskpremien hamnar kring sex procent. Sedan 1993 harbörsen stigit kraftigt vilket implicerar att riskpremien stigitytterligare.

En akties betavärde, det vill säga dess korrelation med ettindex, ändras också hela tiden. I denna studie beräknasbetavärdet gentemot Affärsvärldens generalindex. Beräknasbetavärdet gentemot världsindex kan riskpremien bli en heltannan.Sammantaget kan detta innebära att Stern Stewartöverskattat kapitalkostnaden för ett antal företag. Å andrasidan är undersökningen konsekvent och kapitalkostnadernaväsentligt mera underbyggda än företagets egna ofta heltgodtyckliga avkastningskrav.

Men det finns även mer övergripande kritik, som att modellen ärkortsiktig och baseras på redan historiska investeringar, vilketinte säger något om framtiden. Modellen kan visa historisktökande EVA samtidigt som företaget i dagsläget gör lågavkastandeinvesteringar och vice versa. En annan invändning är attmodellen inte tar hänsyn till investeringar som inte syns ibalansräkningen, så som investeringar i utbildning och personal.Liknande modeller har utarbetats av Boston Consulting Group,McKinsey och andra företrädesvis amerikanska firmor. Denövergripande kritik som gäller för EVA-modellen är giltig ävenför konkurrenternas modeller.

Kritiker påpekar med rätta att alla modeller för att räkna framrätt nyckeltal för att se vad företaget är värt eller vad detegentligen presterar må vara bra, men de är inte avgörande förföretagets vara eller icke vara. Innovationer och strategier ärviktigare i det långa loppet.

Det är svårt att föreställa sig att någon modell för några årsedan skulle kunnat förutsäga mobiltelefonins eller internetsexplosionsartade tillväxt. För en aktieinvesterare kan det visasig klokare att investera i ett bolag med en genial ledning än iett med positiva nyckeltal.

Läkemedel bäst

MVA/ EVA/ invest.- invest. Genom- kapital kapital snittlig 31/12 31/12 avkastningBransch 1996 1996 1992-1996Datakonsulter 3,18 6,6% 1,0%Läkemedel 2,81 12,6% 14,8%Datorprogram 2,78 -14,6% -10,4%Tjänsteföretag 1,54 -6,2% 2,2%Medicinteknik 1,34 2,5% 1,5%Handel 1,19 2,2% 3,5%Verkstadsindustri 0,91 1,4% -2,1%Media 0,79 -5,9% -3,1%Kemi 0,67 -1,9% -0,9%Tekniska konsulter 0,64 2,8% -5,9%Konsumentvaroroch varumärken 0,45 -3,6% -3,4%Tryckerieroch kontorsvaror 0,37 -0,6% -2,6%Konglomerat 0,27 -0,0% -4,9%Investm.bolag, bland. 0,24 -7,8% -5,6%Råvaror 0,19 -1,4% -4,7%Bygg-och anläggnings relat. 0,17 -2,9% -6,9%Skogsindustri 0,16 -9,5% -3,1%Transporter -0,00 -4,8% -7,5%Fastighets-och byggbolag -0,01 -4,8% -5,3%Rederier -0,02 -6,6% -6,1%Källa:Stern Stewart & Co

Definitioner

EVA: Economic Value Added definieras som det mervärde ett bolaggenererar under ett år. Det beräknas som resultatet efter skattoch ränta på allt kapital, inklusive eget ka-pital.Rörelseresultatet justeras för eventuella investeringar somkostnadsförs i redovisningen, engångsposter ochgoodwillavskrivningar.

Kapitalkostnaden definieras som företagets marknadsmässigalåneränta efter skatt, gånger låneskuldernas andel av detinvesterade kapitalet, plus avkastningskravet på eget kapitalmultiplicerat med det egna kapitalets andel av investeratkapital. Avkastningskravet på eget kapital be-räknas med CAPM,Capital Asset Pricing Model, vilket innebär riskfri ränta (idenna undersökning räntan på tioåriga svenska statsobligationer)plus marknadens riskpremie (sex procent) multiplicerat medaktiens betavärde.

MVA: Market Value Added definieras som skillnaden mellan ettföretags marknadsvärde och justerat bokfört eget kapital. Detegna kapitalet justeras genom återföring avgoodwillavskrivningar och kapitalisering av forsknings- ochutvecklingskostnader som kostnadsförts, och som istället skrivsav på fem år. MVA är skillnaden på det värde som kan tas ut urföretaget och det som stoppats in.

Ett räkneexempel

Tabellen visar exempel på beräkning av EVA.

H&M STORARörelseres före skatt 1923 3656Skatt -512 -662Resultat 1411 2994Andel eget kapital 98% 67%Ränta 11,7% 11%Andel skulder 2% 33%Ränta 0,2% 1,9%Vägd kapital-kostnad 11.9% 12,9%Genomsnittligtkapital 5170 52257Kapitalkostnad -617 -6723EVA 794 -3729