Börsen nästa?

Det började redan i våras. En av EQT:s medgrundare, Jan Ståhlberg, sa att det var dags att tagga ned och lämna sitt partnerskap och sin styrelsepost i det ansedda riskkapitalbolaget. Under hösten, den 10 september, meddelade EQT att man gör förändringar i styrelsen. Den förre Scaniachefen Leif Östling lämnar den styrelseplats han haft sedan 2012.

Två nya ledamöter presenterades: Edith Gordon, tidigare hr-chef på Goldman Sachs och därmed specialist på ersättningsfrågor, partnerskap och företagskultur på den amerikanska finansmarknaden, samt Gordon Orr, ansvarig för Kina på McKinsey och djupt förankrad i en del av världen där EQT ser stora expansionsmöjligheter.

Europa, personifierat av Jan Ståhlberg och Leif Östling, har därmed fått ge vika för USA och Asien i EQT:s högsta instans.

Meddelandet i september slutade dock inte där. Vd Thomas von Koch beskriver EQT:s arbete för att växa internationellt och framtidssäkra det riskkapitalbolag som hittills har fått understöd av Wallenbergs Investor. I det sista stycket skriver han att EQT har börjat undersöka möjligheterna att stärka bolagets balansräkning, vilket i klartext betyder att ta in externt ägarkapital.

Konklusionen: EQT har växt ur sin gamla kostym som det stått Norden och Europa på. Både kunder och investeringsmöjligheter är nu globala och för detta krävs en breddning geografiskt, strategiskt och kapitalmässigt.

I media tolkades detta omedelbart som att EQT ska börsnoteras.

En bekräftelse på det kom så sent som i måndags då EQT meddelade att Thomas von Koch avgår.

Han lämnar sin post som vd vid årsskiftet, men blir kvar i bolaget. Orsaken är de företstående ägarförändringarna.

– Thomas har varit vd i fem år och slitit väldigt hårt. När vi nu står inför eventuella förändringar, där en börsnotering är ett av flera alternativ, uppstår frågan om hur länge han ska sitta kvar som vd. En vd måste vara beredd att stanna flera år efter en börsnotering. Thomas har kommit fram till att han inte är beredd att åta sig det, säger EQT:s kommunikationschef Jessica Ölvestad.

Thomas von Koch har tidigare uttryckt sig skeptiskt om en börsnotering. Hans avgång väcker därför frågor om bolaget har kommit ett steg nämare ett sådant beslut. Beskedet beräknas komma under nästa år.

Ett potentiellt börsvärde har angetts till omkring 70 miljarder kronor, vilket skulle göra en sådan notering till den största nyintroduktionen sedan Telia noterades år 2000 – förutsatt att den blir av, och att noteringen sker på Stockholmsbörsen.

Ingen av dessa faktorer är dock säkra, eller kanske ens troliga. Nivån 70 miljarder är en grov exempelsiffra och sannolikt tilltagen i överkant. Det är heller inte säkert att EQT kommer att anskaffa kapital via börsen, och att det skulle bli just Stockholmsbörsen är ännu mindre troligt. Det uppger en lång rad av de bedömare som Affärsvärlden talat med. Bland de nordiska institutioner som investerar i EQT:s fonder är man heller inte särskilt begeistrad över EQT:s eventuella börsplaner.

En börsnotering av ett riskkapitalbolag som inte arbetar med egna pengar, utan genom fonder som olika investerare sätter in pengar i, är på ytan helt ologisk. Varför ska en investeringsfond alls ha ett eget kapital? EQT kan knappast beskyllas för att ha svårt att få in pengar till sina fonder. Tvärtom har EQT de senaste åren tagit sig till världstoppen när det gäller att ta in nytt kapital. I Sverige är bland annat AP-fonderna stora investerare i EQT:s fonder.

Det finns dock flera förklaringar. Den enklaste är att kärnan av EQT:s partner och grundare, bland andra Conni Jonsson, Jan Ståhlberg, Thomas von Koch och Investor, söker ett sätt att kapitalisera sina 25 framgångsrika år i branschen när det börjar bli dags att dra sig tillbaka. Dessa herrar åtnjuter stjärnstatus i näringslivet och har tjänat extremt mycket pengar. EQT har genom åren rest totalt 500 miljarder kronor och 1,5 procent på det är 7,5 miljarder. Därutöver har EQT:s partner själva investerat i och fått avkastning från fonderna.

Men de har inget att hämta den dag de drar sig tillbaka, så som partnerskapet är utformat i dag. Partnerskapet är något man avsäger sig den dag man slutar. Efter det har man ingen rätt till bolagets pengar. Modellen kallas för ”naked in – naked out”.

Trots att EQT:s besked har vållat uppståndelse och frågor, har herrarna på Hovslagargatan i Stockholm vägrat kommentera saken ytterligare. Affärsvärlden får tag på Per Franzén, partner och Nordenchef på EQT:

– Vi vill säkerställa att EQT är en institution som överlever de anställda. EQT är i dag ett av de tio största riskkapitalbolagen i världen, och av de bolag som ligger tio i topp är EQT det enda som hittills inte tagit in externt ägarkapital, säger han.

Kontentan av det han säger är alltså att nyckeln till att framtidssäkra EQT är att ta in externt ägarkapital. Den som följt den svenska riskkapitalmarknaden från åskådarplats känner dock att det fortfarande fattas en pusselbit för att förstå detta. Per Franzén beskriver megatrenderna i riskkapitalvärldens högsta division.

Med en stark konjunktur och låga räntor under lång tid har priserna på aktier stigit samtidigt som minusräntor i många länder gjort obligationsmarknaden ointressant. Samtidigt växer världens stora kapitalförvaltare som till exempel pensionsfonder och de har alltmer pengar att investera. Världens börser ses antingen som för dyra eller så passar börsnoterade aktier inte in i förvaltningens riskprofil. Därför ökar efterfrågan på alternativa investeringar som private equity. De extremt stora kapitalförvaltarna vill samtidigt ha järnkoll på vems händer de lägger sina pengar i.

Ytterligare trender i branschen går att utläsa i konsultfirman McKinseys årliga rapport Global Private Markets Review. Här framgår att de mysiga barndomsåren för private equity-branschen är över. Det går inte längre att tuffa på utan tydlig strategisk inriktning så länge man bara gör bra affärer. Riskkapitalbolagen måste välja mellan att antingen vara förhållandevis små och specialiserade, eller att köra på storlek och många tillgångsslag, eller multi asset class som det heter på branschspråk. EQT har valt det senare. EQT siktar på en plats bland de riktigt stora.

– Vi ser att en allt större del av investerarnas pengar går till färre aktörer och de lägger ned mycket arbete på att analysera de fonder som kan bli aktuella. De fonder som blir valda får oerhört mycket pengar och investerarna vill dessutom ha fler tillgångsslag att välja på. En egen balansräkning underlättar att starta nya initiativ, säger Per Franzén.

Till saken hör att investerarna ofta vill att riskkapitalbolagen ska ta egen risk, för att säkerställa att de gör ett bra jobb, det kallas för GP commitment (GP – general partner). En besläktad trend är så kallad co-investment, vilket innebär att kapitalförvaltande institutioner dels investerar i riskkapitalfonden, dels direkt i något objekt tillsammans med fonden. För att göra sig gällande i den globala ligan behöver ett riskkapitalbolag helt enkelt mer eget kapital att investera i sina egna fonder för att klara av stora affärer.

– Sedan starten har vi varit en del av Investor. Vi är så pass stora nu att vi behöver se oss om efter sätt att stärka balansräkningen, säger Per Franzén.

Frågan kvarstår om detta innebär att EQT ska gå till börsen, vilket Per Franzén inte vill kommentera. En titt på de amerikanska riskkapitaljättarna visar att det helt klart ligger i linje med trenden. Bjässarna Blackstone, Carlyle, KKR och Apollo är samtliga börsnoterade.

Superjätten i sammanhanget är Blackstone som har ett kapital under förvaltning på 457 miljarder dollar, vilket motsvarar cirka 4 150 miljarder kronor, inte långt från Sveriges BNP (4 580 miljarder under 2017). Blackstone grundades 1987 och noterades på New York-börsen 2007, på toppen av den så kallade ”superkonjunkturen”. Aktien har sedan dess inte gjort någon särskilt glad. Nu, elva år senare, är aktien ungefär tillbaka till nivån för introduktionen. Börsvärdet är cirka 370 miljarder kronor.

Det som noteras vid en eventuell börsintroduktion av EQT är inte själva fonderna, utan förvaltningsbolaget vars intäkter alltså består av de avgifter i häradet 1,5 procent som nämndes ovan. Aktie-caset EQT skulle alltså handla om hur stora fonder de kan resa och hur stora avgifter de kan ta på dessa. EQT har ett kapital under förvaltning på 38 miljarder euro, eller nästan 390 miljarder kronor. De årliga avgifterna på detta kan uppskattas till omkring 5 miljarder kronor, givet att avgifterna är lägre i fullt investerade fonder och att avgiftsintäkterna sjunker under exitfasen av en fonds levnad, då det investerade kapitalet betalas tillbaka till investerarna. Sätter man multipeln 14 på detta så blir det 70 miljarder.

Från intäkterna ska man dock dra förvaltningskostnader av okänd storlek. Åter till exemplet Blackstone, som får ungefär hälften kvar av intäkterna som nettovinst. Med multipeln 14 blir börsvärdet på EQT:s vinst i så fall 35 miljarder. P/e-talen för de stora amerikanska börsnoterade private equitybolagen varierar mellan 8 och 18.

Kapitalförvaltare som Affärsvärlden talat med är måttligt entusiastiska över detta scenario.

– Vi är inte jätteglada över listningar av private equity-bolag. Deras fokus hamnar på kvartalsnivå, vilket är just det som private equity-modellen har som idé att undvika. Deras lojalitet splittras mellan aktieägarna och oss som investerar i fonderna. Det finns en risk att de kommer att fokusera på att öka fondernas storlek för att kunna prestera så höga avgiftsintäkter som möjligt för aktiemarknaden. Vi som investerar i fonderna vill att de ska fokusera på att göra så bra affärer som möjligt och det är svårare att göra bra affärer om man blir alltför stor och spretig, säger en förvaltare som inte vill framträda med namn.

En annan, Tobias Fransson som under många år varit ansvarig för alternativa investeringar på Fjärde AP-fonden, är också skeptisk.

– Vi har varit med och investerat i EQT:s fonder sedan starten, men på senare tid har de blivit mycket stora och därmed mycket dyra. Vi är till exempel inte med i jättefonderna EQT VII och VIII, säger han och fortsätter:

– Det blir en intressekonflikt för dem vid en börsnotering. Det viktiga kan bli att vårda varumärket och tjäna pengar på de fasta avgifterna, och därmed fokusera på att undvika att göra dåliga affärer, snarare än på att göra sådana fantastiskt bra affärer som de gjort historiskt.

Ändå är han inte emot idén att ett riskkapitalbolag kan ha ett rejält eget kapital. Det underlättar att göra saminvesteringar (co-investments).

– AP-fonderna har så mycket kapital att det börjar bli svårt att hitta investeringar, särskilt med det regelverk som styr våra mandat. Det ligger ett förslag i riksdagen att Första till Fjärde AP-fonden ska få lov att ha 40 procent av tillgångarna i illikvida placeringar, vilket innefattar private equity men även många andra tillgångsslag. Då blir det intressant att saminvestera med private equity-bolagen som är duktiga på att hitta investeringsobjekt. Den del av vår investering som sker direkt i objektet har ju ingen avgift, så det blir även billigare för oss, säger han.

Ett alternativ till börsnotering för EQT kan vara att ta in kapital genom att sälja en minoritetsandel av förvaltningsbolaget till en enda part. Även där finns exempel från USA där bolagen Carlyle och Silver Lake sålt minoritetsposter på 7–10 procent. Exemplen är dock inte helt fördelaktiga: i fallet Carlyle köpte Förenade Arabemiraten drygt 7 procent år 2007. Affären fick kritik eftersom arablandet på finansspråk ansågs ha ett dåligt ”track-record” på mänskliga rättigheter. Carlyle börsnoterades sedan år 2012.

År 2008 sålde Silver Lake 9,9 procent till den kaliforniska pensionsfonden Calpers, som efter finanskrisen sålt andelen med förlust.

Förvaltaren ovan som vill vara anonym anser att en minoritetsförsäljning av EQT vore att föredra.

– Om de säljer 10 procent får EQT en bra grundplåt att återinvestera i de egna fonderna. En köpare skulle till exempel kunna vara Goldman Sachs som har en fond som investerar i private equity management, säger förvaltaren.

En positiv sida som nämns med en börsnotering av EQT är att det kommer att öka transparensen. Benämningen riskkapitalbolag har i Sverige fått en negativ klang i opinionen, eftersom många har sina legala enheter i skattemässigt fördelaktiga länder och det har varit otydligt, men ändå förnimbart provocerande, hur mycket pengar de egentligen tjänar. Sannolikt har debatten om vinster i välfärden fått den dimension den fått på grund av att riskkapitalbolag funnits med som ägare i de stora privata skol-, vård- och omsorgsföretagen.

– En notering kommer, om inte annat, göra det tydligt hur mycket pengar de tjänar, säger förvaltaren.

Andra AP-fonden har investerat sina maximalt tillåtna 5 procent av kapitalet i private equity. Anders Strömblad, som ansvarar för alternativa investeringar, har inga synpunkter på huruvida det är bra eller dåligt att EQT eventuellt ska till börsen.

– Vi tänker hela tiden på incitamenten för private equity-bolagens partner, och vad som driver dem. Men det finns inga studier som visar att avkastningen är lägre i noterade private equity-bolag än i onoterade, säger han.

Andra AP-fonden är med som investerare i fonden EQT VIII, men inte i EQT VII. Anders Strömblad vänder på resonemanget om storlek.

– EQT är nu så stort att vi ser på dem som ett stort pan-europeiskt private equity-bolag, snarare än ett svenskt. Den förändringen har gjort att vi ser på EQT på ett annat sätt i förhållande till vår egen riskhantering. Därför har vi kunnat gå in i EQT VIII, medan vi avstod EQT VII, säger han.

Är då EQT redo att äntra scenen i private equity-branschens globala superliga? Mycket talar för att svaret är ja. Den brittiska affärstidningen Private Equity International gör årligen en lista över de riskkapitalbolag som tagit in mest pengar de senaste fem åren. På den senaste listan för 2018, som Affärsvärlden återgav i maj i år, klättrade EQT från plats 31 till en sjundeplats. Det återspeglar en extremt ökad tillväxttakt i det svenska bolaget, och Per Franzén bekräftar utvecklingen.

– Många vill investera mer än vad de får lov till i EQT:s fonder. Men vi kan inte göra fonderna större än vad vi anser att vi hinner med på tio år, säger han.

En normal investeringstakt anses vara fyra till sex år i en fond som lever i tio år. Fonden EQT VII, som 2015 stängdes på 69 miljarder kronor, investerade hela kapitalet på tre år. I fonden EQT VIII, som stängdes i år på svindlande 110 miljarder kronor, beräknas kapitalet vara fullt investerat på fem år.

– Vi kommer att ha investerat 25 procent av kapitalet i EQT VIII när detta år är slut. Så vi ligger väl till tidsmässigt, säger Per Franzén.

En fjärde infrastrukturfond uppges vara på väg och här siktar EQT enligt medieuppgifter på att ta in 90 miljarder kronor. När Per Franzén konfronteras med att fondernas rena storlek väcker missnöje bland investerare svarar han så här:

– Visst är det en utmaning att inte växa för fort. Men vi har inga planer på att minska våra avkastningskrav. Nordiska investerare ser vilket fokus EQT haft historiskt, och det är så kallad mono-line som fortfarande är vanligast i Europa och som innebär att private equity-bolagen håller sig till en enda investeringsstrategi, i vårt fall buy-out i Europa. Men stora internationella investerare vill ha få fondbolag som har stora utbud. När vi sprider investeringsstrategierna attraherar vi stora investerare och kan göra större affärer utan att kompromissa med avkastning och riskspridning.

Och spridning av investeringsstrategier har det blivit. På bara ett par år har EQT bytt skepnad från det mono-line-bolag det ursprungligen var till ett fullmatat investeringsvaruhus. Bortsett från infrastruktur som varit med sedan 2008 har utbudet utökats med fonder för fastigheter, krediter och venture capital. Det sistnämnda är investeringar i mindre bolag, vilket ses som en helt annan sport i riskkapitalsammanhang.

– Vår utökning av investeringstyper till fastigheter, krediter och venture är helt och hållet kunddrivet. De vill ha fler tillgångsslag. Venture kommer inte bli volymmässigt lika stort som buy out-affären. Men det finns efterfrågan och vi investerar väldigt mycket i digitalisering och personal för det. Venture-investeringar är viktiga för att vi ska kunna rekrytera spetskompetens och vi blir smartare även i midcap-segmentet av det. Det här är människor som tänker disruptivt och kan utmana gamla sanningar, säger Per Franzén.

Ett exempel på investeringar är ett digitalt verktyg som EQT kallar Motherbrain och som baseras på big data och artificiell intelligens. Verktygen skannar av marknaden, och algoritmerna säger till när ett bolag ser intressant ut.

– Med Motherbrain hoppas vi kunna hitta de mest intressanta investeringsmöjligheterna innan någon annan gör det, skriver den avgående vd:n Thomas von Koch i EQT:s årsbok.

Ett annat investeringsområde är vad som kallas public value, där det handlar om att köpa minoritetsposter i medelstora börsnoterade bolag. Även detta är något helt nytt för EQT som hittills haft strategin att köpa hela bolag, sätta sig i styrelsen och utveckla dem tillsammans med ledningen. Satsningen görs tillsammans med fondbolaget Zeres Capital vars grundare Joakim Rubin nu blivit partner på EQT.

Många pusselbitar finns alltså redan på plats för att EQT ska kunna ta upp jakten på de megabolag som förvaltar summor i klass med mindre länders BNP. Den geografiska breddningen till främst Asien och USA har inletts och återspeglas i styrelsen. Utbudet på EQT:s investeringshyllor är breddat, även om de största bolagen har ännu större utbud som till exempel försäkringar och hedgefondlösningar. Rekrytering av de skarpaste hjärnorna pågår. Antalet partner i bolaget är uppe i 56, och antalet anställda är cirka 550 vid 17 kontor världen över.

Den sista pusselbiten är ett större eget kapital. Framtiden får utvisa om EQT tycker att en börsnotering är rätt väg att gå för att uppnå det.

Sjätte AP-fonden, som har mandat att enbart investera i onoterade tillgångar, har cirka en tredjedel av den totala förvaltningen i private equity. 20 procent av denna andel har gått till EQT, vilket gör EQT till Sjätte AP-fondens största enskilda private equity-innehav. Sjätte AP-fonden har dock avböjt att kommentera hur de ser på EQT:s utveckling.

Fakta EQT

Huvudkontor: Stockholm.

Vd: Thomas von Koch.

Ordförande: Conni Jonsson.

Ägande: Partnermodell med 56 partner samt Investor.

Fondernas säte: Luxemburg.

Antal anställda: 550.

Antal aktiva fonder: 17.

Kapital under förvaltning: 390 miljarder kronor.