Börsen har mer att ge

Stockholmsbörsen har haft en stökig höst, framför allt mellan oktober och december. Index för Stockholmsbörsens 30 mest omsatta aktier, OMXS30, har fallit med 15 procent sedan toppnoteringen den 29 augusti och börsen befinner sig i nuläget i det som kallas för en korrektionsfas, det vill säga en nedgång på över 10 procent. Index noterar samma nivåer som i början av 2015, vilket innebär fyra förlorade börsår.

En tillbakablick visar att det har förekommit en eller flera korrektioner nästan varje år de senaste 30 åren. Det behöver man inte dra för stora växlar på. Allvarligare är det med nedgångar på över 20 procent från toppen. De brukar definieras som björnmarknader och är betydligt mer ovanliga. Sådana nedgångar behöver inte innebära fortsatt kursfall, men gör allt som oftast det.

För den konjunkturkänsliga verkstadssektorn verkar björnen redan vara här. Kursnedgångarna har varit kraftiga, framför allt sedan början av oktober. Många av verkstadsjättarna har tappat mellan 20 och 30 procent av börsvärdet på bara två månader.

Det beror främst på en tilltagande konjunkturoro. Den samlade bedömningen är att vi befinner oss sent i konjunkturcykeln, därtill har vi ett eskalerande tullkrig mellan USA och Kina och centralbanker som väntas vara mindre expansiva. Det sistnämnda fick till slut bägaren att rinna över. Åtstramande centralbanker brukar vara den enskilt viktigaste faktorn till att en lång uppgångsfas på börsen bryts. Kollapsen i oljepriset, med ett historiskt brant tapp på 30 procent på kort tid, är ytterligare en faktor som förstärker bilden av att marknaden förväntar sig en inbromsning i ekonomin.

De senaste veckorna har dock fokus framför allt legat på den amerikanska räntekurvan och risken för att den ska inverteras. Räntekurvan visar ränteskillnaden mellan den tvååriga amerikanska statsobligationen och en tioårig obligation. Kortfattat styrs den långa räntan av de ekonomiska utsikterna medan de kortare räntorna oftast styrs av centralbankerna.

När räntekurvan inverteras, det vill säga 10-årsräntan handlas lägre än 2-årsräntan, räknar marknaden med att en lågkonjunktur står för dörren. De senaste fem lågkonjunkturerna har påbörjats i genomsnitt 22 månader efter att räntekurvan inverterats. Börsen har i genomsnitt toppat 14 månader efter samma signal, det vill säga 8 månader före konjunkturnedgången.

Tidigare under året oroades investerarna av att den långa räntan steg för snabbt. Nu sjunker i stället långräntorna, då skapar det osäkerhet. I nuläget befinner vi oss i ett mellanläge där aktiemarknaden inte riktigt verkar ha satt ner foten kring vilket tolkningsföreträde som föreligger.

Pessimisterna verkar dock ha övertaget. Fallet i aktieindex indikerar att marknaden diskonterat en recession, eller i alla fall en rejäl avmattning i konjunktur och vinsttillväxt redan nästa år.

För att försöka få en uppfattning om vad som har hänt har vi ur databasen Factset jämfört prognoserna inför den senaste rapportperioden, i september, med motsvarande siffror i dag.

Då fångas bolagens signaler från kvartalsrapporterna och de senaste månadernas olika makrosiffror upp. Vi har rensat bort bolag med ett marknadsvärde under 5 miljarder kronor.

Tabellen jämför dagens kurs, vinstprognos per aktie för 2019 och p/e-tal. Det ger oss en ganska god uppfattning om i vilken omfattning analytikerna har justerat p:et i p/e-talet, det vill säga aktiekursen, eller e:et, det vill säga vinstprognosen. Eller både och. Vi har valt 2019 års prognos för att fånga in aktiemarknadens syn på konjunkturen i ett 6 till 12 månaders perspektiv. Mycket längre brukar sällan vara lönt att försöka sig på.

Det är enkelt att konstatera att kursslakten vida överstiger nedgången i analytikernas vinstprognoser, som knappt har justerats alls. Överlag har det mesta på Stockholmsbörsen därför blivit ”billigare”, med tyngdpunkten på konjunkturkänsliga bolag. Magnituden på kontraktionen av p/e-talet är överraskande stor. Multiplarna har fallit med mer än 20 procent för femtontalet bolag, där de flesta är väl genomlysta storbolag.

Verkstadsjättarna Volvo och SKF samt ståljätten SSAB handlas nu till p/e-tal under 10 på analytikernas prognoser för 2019, vilket signalerar rejäl pessimism. Exempelvis har p/e-talet för lastbilstillverkaren Volvo krympt med 29 procent sedan sista september. Värderingen hamnar därför på historiskt låga p/e 8 på 2019 års prognoser. Något överraskande har vinstprognosen samtidigt justerats upp med 5 procent för 2019 under samma period som aktiekursen fallit kraftigt. Aktiemarknaden diskonterar därför nästan en halvering av vinsten åren därefter. I nuläget går det inte riktigt att se vad som ska utlösa den kraftiga inbromsningen. Volvo har bekräftat en fortsatt stark marknad, inte minst på den nordamerikanska marknaden.

Analytikerna verkar alltså inte alls ha samma konjunkturscenario som går att läsa in i höstens kursfall på börsen, det vill säga att vinstprognoserna för 2019 och 2020 är för höga och behöver justeras ned. Normalt sett släpar visserligen analytikerna med vinstprognoserna på grund av osäkerheten som uppstår vid en eventuell förändring i riktningen av en konjunktur eller trend. Det tar tid att sätta ner foten som analytiker. De största nedjusteringarna av vinstprognoser brukar därför oftast ske när den reella nedgången redan är påbörjad och bevisad, det vill säga ganska långt efter den initiala kurspressen. Men med det i beaktande är det ändå mycket som tyder på att börsen har överreagerat.

Historiskt sett har börsen varit en bra konjunkturindikator. De finansiella marknaderna tenderar helt enkelt att leda den reala ekonomin, och inte tvärtom. Det finns dock inget i nuläget som talar för att en regelrätt recession står för dörren redan 2019.

Vi befinner oss i en avmattningsfas, men från en hög aktivitetsnivå.

Inköpschefsindexet för tillverkningsindustrin (PMI) bekräftar detta. PMI mäter aktivitetsnivån hos inköpschefer inom tillverkningsindustrin och är en klassisk konjunktursignal. PMI för november månad runt om i världen sjönk något jämfört med oktober, men indikerar ändå en fortsatt stabil och hög aktivitetsnivå (PMI > 50) på global nivå, framför allt i USA och Asien. Europa fortsätter att försvagas. Tydliga svaghetstecken finns även inom bilindustrin och halvledarsektorn.

På temat att börsen är en ledande indikator följer normalt sett att konjunkturdata brukar utvecklas något svagare månaderna efter en större korrektion på börsen. Rimligen kommer analytikerna därför börja justera ned vinstprognoserna för 2019 och 2020 inför bokslutsrapporterna. Osäkerheten lär nog bestå till rapportperioden, då bolagens guidning inför 2019 kommer vara av stor vikt.

Stockholmsbörsen (OMXS30) inledde 2018 med ett framåtblickande p/e-tal på 16, vilket i dag har krympt till 13,5. Stockholmsbörsen följer därmed samma mönster som till exempel börserna i Norge, Finland, USA (S&P 500) och många Europabörser. Om man tror att nedgången i vinstmultiplarna är större än den nedjustering av vinstprognoser som kommer krävas vid en regelrätt recension (20–25 procent) de kommande åren, är aktiemarknaden uppenbarligen attraktivt värderad.

”Aktiemarknaden har förutspått nio av de sex senaste konjunkturnedgångarna”, sa nobelpristagaren Paul Samuelson en gång. Det är inte omöjligt att vi kan lägga en tionde till handlingarna efter höstens börsturbulens.

VISSA BOLAG DYRARE

Alla bolag är inte billiga. Vissa bolag handlades till höga p/e-talsmultiplar i utgångsläget och har möjligen landat i mer rimliga multiplar. I den kategorin hamnar till exempel den tidigare upphaussade gamingsektorn med THQ högt upp på listan, men även tidigare småbolagsförvaltarfavoriter som Beijer Ref och Nolato. I andra änden finns exempel på bolag som har blivit dyrare (finns ej i tabellen), bland annat Ica, Capio, ett antal gamblingbolag (Catena Media, Kambi, Cherry och Betsson) och telekomoperatörer som alla är mindre konjunkturkänsliga. Till bolag som blivit dyrare hör också Electrolux, Billerudkorsnäs och Essity.