BÖRSEN: Börsvärderingar på bristningsgränsen

Det råder rena rama aktiefebern i Sverige. Alla köper allt.Sedan årsskiftet har det stora aktieintresset drivit uppAffärsvärldens generalindex med 13 procent, och därmed harbörsplacerarna redan nu fått en fullgod årsavkastning. Blickarvi tillbaka drygt två år handlar det om ett kurslyft på omkring80 procent. Förr eller senare tar alla uppgångsfaser slut, ochden senaste veckans börsoro kan vara inledningen på en svagarefas. Är det dags att växla över från aktier till obligationer,eller finns det mer att hämta? Den utdragna börshaussen bottnari ovanligt gynsamma förutsättningar för aktiemarknaden, bådehärhemma och internationellt: låga räntor och ett starkt flödeav nya pengar till börsen. En generellt sett svaginflationsutveckling har pressat ner lång- och korträntorna, låtvara att realräntorna alltjämt är förhållandevis höga, i Europaoch USA. Låga räntor är mumma för börsen eftersomavkastningskraven sjunker och obligationsmarknadensattraktionskraft minskar.

LIKVIDITET FRÅN UTLANDETOmviktningen från räntebärande instrument till börsaktier harvarit och är, varit mycket stor. En stor del avlikviditetstillskottet till aktiemarknaden kommer från utländskaplacerare. Amerikanska sparare, som svarar för huvuddelen av denutländska likviditetsvåg som sköljt in över Stockholmsbörsen,har de sista 3-4 åren spritt sina risker genom utlandsfonder.Aktieandelen av de amerikanska hushållens finansiellaförmögenheter växte från 30 procent 1990 till omkring 55 procenti fjol. Pensionsfondernas innehav av utländska aktier harfördubblats till 15-17 procent på ungefär två år. I fjol stodutlänningarna för mer än hälften av nettokapitalflödet till densvenska aktiemarknaden på uppskattningsvis 38-40 miljarderkronor. Detta är en våldsam ökning jämfört med tidigt 1990-tal.Då, 1990, låg utlänningarnas nettoköp på en dryg miljard. Menäven svenskarna pumpar in sparkapital på börsen.Uppskattningsvis nettoköpte svenska hushåll och institutionerför 14-15 miljarder kronor 1996. Förmodligen blirlikviditetstillskottet minst lika stort 1997 om inteförutsättningarna ändras drastiskt. Under de två förstamånaderna 1996 var nettoinsättningarna i allemansfonderna nästantre miljarder kronor, dvs knappt hälften av fjolårets totalavolym.

Det finns alltså extremt mycket pengar på börsen som jagarbättre avkastning än vad som kan fås på räntebärande konton, ocheftersom det bara finns ett begränsat utbud av aktier drivsaktiekurserna uppåt.

Så länge räntorna förblir tillräckligt låga är det visserligensvårt att se vad som skall vända likviditetsvågen, menlångsiktigt kan aktiepriserna inte styras av utbud/efterfrågan;aktier har en underliggande vinst- och kassaflödeskapacitet somsätter gränser för värdet.

Knäckfrågan är om den nuvarande värderingen av Stockholmsbörsen,liksom andra aktiemarknader, överstiger vad som är vinstmässigtförsvarbart. I en normalmarknad är det ju företagsvinster ochräntenivåerna som avgör aktievärdena. Förr eller senare måstebörsen klara övergången från en likviditets- till en vinstdrivenmarknad.

Nu tycks det mesta i positiv väg från börsbolagen vara inbakat ikurserna, och det är därför svårt att se att företagsrapporternaunder åtminstone första halvåret kan ge ytterligare stöd tillkurserna.

Vad krävs för att företagen skall motsvara börsensförväntningar? Affärsvärlden har gjort ett försök att uppskattabörsens vinstkrav på företagen.

Högre värdering motiverad

1995 var det bästa vinståret någonsin på Stockholmsbörsen. 1996föll vinsterna, men allt tyder på att de nu är på väg att repasig. Bortåt 1999 lär de samlade vinsterna nå en ny topp. Hurmycket måste bolagen tjäna då för att dagens kurser skall varamotiverade? Till att börja med måste man fråga sig hur börsenkommer att värdera bolagens vinster 1999. Börsen värderas idagtill knappt 2.000 miljarder kronor. Ett rimligt antagande är attföretagsvinsterna vid nästa topp kommer att värderas ungefär somförra toppåret, dvs 1995, då Stockholmsbörsen p/e-tal var 11-12.Men man kan också invända att räntorna, och därigenomavkastningskraven, är lägre idag, vilket motiverar en högrevärdering.

Vissa marknadsbedömare hävdar också att aktier framöver skallvärderas generellt högre än förr om åren. Resonemanget byggerfrämst på att de historiskt mycket volatila konjunkturcyklernaär på väg att jämnas ut. Som stöd för tesen framförs framförallt två faktorer som tillsammans skall skapa en ny ekonomiskera. För det första har globaliseringen och avregleringen avindustrier begränsat utrymmet för företagen att höja prisernaeftersom konkurrenstrycket är hårdare än på regional nivå.Stämmer det minskar naturligtvis inflationstrycket. För detandra menar bedömare att centralbankernas fokusering påinflationsbekämpning och västregeringarnas strama finansielladisciplin skapat förutsättningar för uthålligt låg inflation.Låg inflation betyder låga räntor, vilket ger stabila spelreglerför bolagen. Säkrare vinstutsikter sänker risken i företagandet.Det gynnar aktieplaceringar eftersom avkastningskraven sjunker.Skeptikerna invänder förstås att det här bara är ett nytt mantraatt upprepa för de grupper (exempelvis fondbolag ochaktiemäklare) som gynnas av tjurmarknaden när pessimisternavarnar för uppblåsta tillgångsvärden. Men genomslaget förkonjunkturutjämningsteorierna tycks vara ganska stort.Avkastningskraven, till exempel, verkar ha fallit mer änräntorna de sista åren. Ytterligare ett stöd är att denamerikanska ekonomin utvecklats någorlunda stabilt i fem-sex årsamtidigt som räntorna och inflationen förblivit förhållandevislåga.Affärsvärlden bedömer utifrån dagens förutsättningar att detfinns skäl att värdera nästa toppvinstår högre än förravinsttoppen 1995. Hur mycket högre? P/E-talen skiljer sigkraftigt åt mellan branscherna. De cykliska bolagens toppvinstervärderas generellt sett lägre. Men istället för ettgenomsnittligt p/e-tal på 11-12 är kanske 13-14 rimligare.

SVINDLANDE UTVECKLINGSom stöd för detta kan man också hävda att Stockholmsbörsen varundervärderad 1995; Generalindex fortsatte ju upp kraftigt ifjol, låt vara att uppgången främst verkar bottna ilikviditetstillflödet.

Utifrån dessa antaganden måste börsföretagen skrapa ihop ungefär250-260 miljarder kronor före skatt. Som jämförelse kan sägasatt vinstkravet höjs till drygt 290 miljarder om vi iställetanvänder vinstmultiplarna som gällde förra toppåret. I fjoluppgick de samlade vinsterna i börsbolagen till drygt 170miljarder kronor före skatt. Jämfört med bottenåret 1992 är deten svindlande utveckling: då landade den samlade börsvinstenomkring noll.

Konsensusuppfattningen på börsen idag är att vinsterna stigeråtta-tio procent 1997, och ytterligare 17-19 procent 1998. Menhåll i minnet att analytikerkåren succesivt sänkt prognosernaför både 1997 och 1998 sedan niomånadersrapporterna i höstas.Det kan komma mera! Utifrån Affärsvärldens framräknade vinstkravinnebär vinsttillväxten 1997-1998 att resultaten måste växa med15-16 procent 1999 för att nå förväntningarna.

Det är inte utmanande om man ser till utvecklingen undertidigare uppgångsfaser. Mellan 1982 och 1985 var vinsttillväxtencirka 35 procent. Perioden 1993-1995 växte bolagsvinsternaavsevärt snabbare än så.

Märk väl att resultatlyften under dessa två perioder kom frånmycket nedtryckta nivå-er. Det är lättare att växa från en litenbas. Den häftiga utvecklingen underblåstes också av kraftigavalutastimulanser (devalvering 1981/1982 respektive flytandekrona 1992). Ett sådant stöd lär bolagen inte få 1997-1999.Affärsvärldens vinstförväntningar kan också översättas tillavkastningstermer. Kravet på aggregerade vinster på 250-260miljarder kronor före skatt 1999 innebär att börsbolagen tilloch med måste höja lönsamheten jämfört med det fenomenala året1995. Då avkastade företagen i genomsnitt 12-13 procent, 1999måste lönsamheten upp ytterligare ett snäpp till 13-14 procent.Är det rimligt?

I slutet av 1980-talet, då vinsterna kulminerade, nådde bolagenen kapitalavkastning på omkring tio procent. Betydligt lägrealltså. Förutsättningarna att dra upp lönsamheten framöver måstedock betraktas som goda. Flera av Stockholmsbörsens storbolaghar ju flaggat för betydande kapitalöverföringar tillaktieägarna. Åtgärderna sänker kapitalbasen, och höjerautomatiskt avkastningen.

Kosmetika kan man tycka, men å andra sidan har många bolagbetydligt mer pengar än vad rörelsen kräver. Att sitta med enbalansräkning som om en ny ekonomisk istid var på väg ärknappast optimalt i dagens blidväder. Vinstutvecklingskraven äralltså på intet sätt extrema för de kommande åren, ochAffäsvärldens intryck är att de flesta börsbolagen mycket välkan leva upp till förväntningarna.

Men säkerhetsmarginalerna är små; lönsamheten och marginalernaär redan i utgångsläget historiskt höga. Lägg till det attvinsterna framdeles främst kommer att styras avvolymutvecklingen; låginflationsekonomin tillåter inte någraprishöjningar att tala om de närmaste åren.

VIKTIGT MED VALUTAFrågan är också hur valutorna kommer att utvecklas. En starkvinstutveckling i exportindustrin skapar överskott ibytesbalansen. Det borde antingen leda till ett tryck uppåt pålönerna och priserna eller att kronan stiger. Högre löner ledertill stigande räntor och en förstärkning av kronkursen sänkervinsterna. Om detta är dock svårt att sia, men Affärsvärldenssamlade bedömning är att börsen är fullvärderad och att kursernahögst kan stiga i linje med avkastningskravet på 7-8 procent. Idet perspektivet kan höjda räntor få starkt negativ inverkan påkurserna.