Bollen i luften

Det svenska pensionssystemet befinner sig nu i sin sedan länge förutsedda kostnadskris pressat mellan stigande medellivslängd, stora pensionärs­kullar och otillräcklig skattefinansiering. De årliga underskotten uppgår till cirka 35 miljarder kronor.

Höjd pensionsålder med fem år och kraftigt sänkta pensioner, kanske med 20 procent per år, är osmakliga alternativ för de flesta, inklusive politikerna. Höjda inkomstskatter med minst 5 procent är en lika olustig lösning på pensionsproblemet.

I stället har buffertfonderna Första, ­Andra, Tredje och Fjärde AP-fonden fått kliva in som räddare i nöden. De har fått täcka underskotten som sedan 2009 uppgått till sammanlagt 183 miljarder kronor. Med tanke på de åtaganden som staten har i dag är det AP-fonderna som får se till att vi och våra barn inte blir fattigpensionärer.

För att trygga avkastningen kom Finansdepartementet i somras med förslag till ändringar i de fyra AP-fondernas placeringsregler. Syftet är att förbättra fondernas framtida avkastning.

Generellt ger de föreslagna ändringarna fonderna större frihet att välja hur man vill placera sina pengar. Framöver ska mer pengar få investeras i hedgefonder och ­riskkapitalbolag, liksom i aktier noterade på smålistor som NGM och Aktietorget.

Det kan ge högre avkastning, men fonderna tar också högre risk. Är det vad våra pensionärer behöver?

***

AP-fondernas historia sträcker sig tillbaka till lagen om allmän tilläggspension, ATP. Den antogs 1959 för att folkpensionen som infördes år 1913 ansågs vara för låg. Det innebar förbättrade pensioner, men ökade samtidigt statens pensionsutfästelser. ­Därför skapade man en allmän pensionsfond, AP-fond, som skulle kompensera för ett befarat bortfall i långsiktigt sparande, som man trodde skulle infinna sig när individen kunde förlita sig på pensionssystemet. Fonden var också till för att jämna ut till­fälliga underskott i ATP-systemet.

AP-fondens medel förvaltades av tre särskilt inrättade fondstyrelser: första, andra och tredje fondstyrelsen med olika ansvarsområden. Första fondstyrelsen förvaltade avgifter från stat och kommun. Den andra fondstyrelsen förvaltade pensionsavgifter från privata arbetsgivare med fler än 20 anställda, och tredje fondstyrelsen förvaltade avgifter från privata arbetsgivare med färre än 20 anställda och enskilda näringsidkare.

Det som skilde de tre fondstyrelserna åt var styrelsernas sammansättning. Placeringsreglerna var samma, pengarna skulle uteslutande investeras i räntebärande ­tillgångar. Sedan dess har reglerna ändrats. År 1974 bildades Fjärde fondstyrelsen som fick investera i aktier och, 1988 fick AP 1, 2 och 3 samma möjligheter.

När man år 2001 gick från ett förmånsbaserat system till ett avgiftsbestämt system, där pensionerna anpassades till ekonomins tillväxt, inrättades fyra buffertfonder med samma uppdrag som de tidigare fondstyrelserna haft: Första, Andra, Tredje, respektive Fjärde AP-fonden. Dessa fonder fick identiska placeringsregler som gav jämförelsevis större friheter i förvaltningen än tidigare, i synnerhet gällande placeringar i aktier och utländska tillgångar. Men nu anser regeringen att även dessa placeringsregler är för omoderna. Bland annat anses det svårt att få tillräcklig avkastning i en lågräntemiljö, inte minst om räntorna stiger. Fondernas storlek – de har vuxit från en halv miljard kronor i början på 1960-talet till 1 321 miljarder i dag – är en annan faktor som gör det svårt att leverera överavkastning. Därför ska ­placeringsreglerna göras om.

De stora ändringarna i förslaget är att fonderna ska få ha upp till 40 procent av kapitalet placerat i illikvida tillgångar som till exempel fastigheter, hedgefonder och riskkapitalandelar. I dag får bara 5 procent ­placeras i illikvida tillgångar och då hör också aktier noterade på en handelsplattform som till exempel Aktietorget dit. Om de nya reglerna träder i kraft jämställs handelsplattformar med reglerade börser.

En annan stor förändring som föreslås är att fonderna inte ska behöva ha mer än 20 procent i räntepapper som statsobligationer mot dagens 30 procent. Vidare avskaffas tvånget att ha minst 10 procent av tillgångarna under extern förvaltning.

De friare placeringsreglerna verkar välkomnas av alla berörda. När detta skrivs återstår visserligen dryg vecka till 26 ­oktober, remisstidens utgång för de 26 instanser som ombetts ha synpunkter på Finansdepartementets förslag. Bara en har hittills svarat, enligt Finansdepartementet, och den hade inga synpunkter. Därtill har Handelshögskolan i Stockholm uppgivit att man avstår från att svara.

Störst oenighet kan det kanske bli gällande utredningens förslag om fondernas inriktning och arbete i hållbarhetsfrågor. ­Utredningen framhåller att vinstmaxi­mering fortfarande är huvudsyftet och att fonderna själva får arbeta fram sina hållbarhetsregler.

Första, Andra och Tredje AP-fonden verkar betrakta sina remissvar som statshemligheter och vill inte säga så mycket före remisstidens utgång. Anna Fall, kommunikationsansvarig på Första AP-fonden, meddelar dock att ”vi välkomnar förslaget som övergripande innebär en modernisering av nuvarande placeringsregler” och att Första AP-fonden därmed får bättre förutsättningar att långsiktigt uppnå sina avkastningsmål.

Tredje AP-fondens vd Kerstin Hessius är lite mer detaljerad i sitt svar till Affärs­världen: ”Vi arbetar fortfarande på vårt remissvar som ska beslutas i vår styrelse. I stora drag är vi positiva till en modernisering av AP-fondernas placeringsregler. Vi kommer att ta upp frågor där utformningen av reglerna riskerar att leda till att vi inte får breddade investeringsmöjligheter i praktiken eller att vi inte kan investera på ett kostnadseffektivt sätt. Vidare är det viktigt att moderniseringen av reglerna inom hållbarhetsområdet inte är alltför detaljerade, det rimmar illa med dagens reglering och riskerar dessutom att styra fel.”

Fjärde AP-fonden, den av de fyra fonderna som lyckats bäst med sina placeringar, är också den med störst intresse av att diskutera för- och nackdelar med förslaget. Fondens vd, Niklas Ekvall, är i huvudsak positiv och hävdar att förslaget gynnar pensionärerna.

– De nya allokeringsreglerna med lägre andel lågavkastande statsobligationer är ­positivt liksom att regeln om 10 procent ­extern förvaltning tas bort, så att vi själva kan besluta om hur mycket vi vill ha internt respektive externt, säger han.

Enligt Niklas Ekvall är det också positivt att regeln om högst 5 procent i illikvida ­tillgångar tas bort och ersätts med högst 40 procent. Nytt är dock att fastigheter räknas dit.

– Det är en begränsning mot tidigare då vi kunde placera i princip obegränsat, säger han.

Om Niklas Ekvall är positiv till de övergripande reglerna är som vanligt djävulen begravd i detaljerna. Det är främst tre saker han vill förändra.

– Genomförs de så stärks vår flexibilitet ­ytterligare och då skulle jag bli väldigt nöjd.

De tre detaljerna handlar om att få investera mer i onoterade aktier, infrastruktur och illikvida krediter.

***

De fyra buffertfonderna har alla ett mycket långsiktigt perspektiv då de ska trygga pensionerna inte bara för dagens utan även kommande generationer av pensionärer. Utifrån det perspektivet är avkastningen för enskilda år inte speciellt intressant att följa.

Fjärde AP-fonden jobbar med tre tids­horisonter. En långsiktig på 40 år och mer, en på 5–10 års sikt, som då sammanfaller med den tidshorisont som riskkapital- och private equity-bolag normalt arbetar med, och en kortare portfölj.

– Vår taktiska portfölj med en tidshorisont på ett till tre år har givit bra avkastning som kompletterar resultatet av vårt arbete på längre tidshorisonter, säger Niklas Ekvall.

Av tradition, ända sedan de nya AP-fondreglerna skapades 2001, har Fjärde AP-fonden haft en tung aktieportfölj, både i kronor, 200 miljarder kronor, och procent, 58. Det har gjort den till den största bland de fyra buffertfonderna.

Den svenska aktieportföljen uppgår till cirka 70 miljarder kronor. Med en så stor aktieportfölj är det svårt att inte närma sig index i avkastning. Men Niklas Ekvall framhåller att Fjärde AP-fonden lyckats bli bättre än index genom sin långsiktighet och aktiva förvaltning där man medverkar i bolagens stämmor och valberedningar.

– Det är viktigt för oss att bolagen har starka och bra styrelser, men vi tar inga egna styrelseuppdrag. Inte för att vi inte får utan för att vår kärnkompetens inte är att leda ­företag. Vi är i stället aktiva kring val för att få bra styrelser.

Som framgår av Affärsvärldens sammanställning över de fyra buffertfonderna har Fjärde AP-fonden genererat den högsta avkastningen, 6,3 procent i genomsnitt per år sedan starten 2001 då de nuvarande placeringsreglerna infördes. Sämst utveckling sedan dess visar Första AP-fonden med 5,7 procent.

Ur jämförelsesynpunkt är den senaste tioårsperioden mer intressant att titta på, för då går det lättare att göra internationella jämförelser. Också här toppar Fjärde AP-fonden med en snittavkastning på 6,7 procent mot 5,5 procent för Första och Andra AP-fonden.

Enligt konsultbolaget McKinsey, som på regeringens uppdrag tittat på hur AP-fonderna klarat sig i ett internationellt perspektiv, har de ­gemensamt nått 5,9 procent jämfört med 6,3 procent för de sex fonder som McKinsey jämfört med. Bäst har danska ATP gått med 8,2 procent och sämst Calpers, delstaten Kaliforniens pensionsfond, med 5,1.

Calpers, är världens näst största pensionsfond med 2 445 miljarder kronor i förvaltning. Fondens avkastning på 5,1 procent är också den snittavkastning som de amerikanska college- och universitetsfonderna, de så kallade endowments, nått. Här sticker universitetet Yales fond ut med ett 10-årssnitt på 8,1 procent på sina förvaltade 207 miljarder kronor.

Den norska oljefonden, världens största fond med drygt 8 000 miljarder kronor i förvaltning, ­redovisar 5,3 procents årlig avkastning. Fjärde AP-fonden sticker därmed ut som en av de mer framgångsrika förvaltarna under de senaste tio åren, medan dess tre syskon ligger mer i mittfåran.

Dessa redovisade avkastningstal är dock inte riskvägda, och om de riskvägs krymper skillnaderna mellan fonderna något.

– Alla de fyra buffertfonderna har en ­balanserad riskprofil, men vi har aningen högre kortsiktig risk än de andra genom vår relativt sett största aktieportfölj, säger Niklas Ekvall.

De nya reglerna ökar visserligen ramarna för hur mycket buffertfonderna kan placera i illikvida tillgångar och på handelsplatt­formar vid sidan om de reglerade börserna. Men även om det emellanåt talas om att ­AP-fonderna står i startgroparna för att sjösätta en offensivare placeringsstrategi, väntas inga riktigt stora förändringar i början.

I promemorian som innehåller Finans­departementets förslag beskrivs syftet som att ”långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringarna, ­särskilt i rådande lågräntemiljö”.

Det är inte långsökt att anta att Finansdepartementet hoppas att förändringarna ska ge de svenska fonderna en avkastning i nivå med eller bättre än de jämförda ­internationella snitten. Allt annat lika skulle det betyda 0,3 till 0,5 procents högre snitt­avkastning. På dagens förvaltade kapital 1 321 miljarder kronor skulle det innebära ett tillfört mervärde på 3–6 miljarder kronor. Men på samma sätt skulle stora summor försvinna om avkastningen försämras. Om fondernas samlade aktieportfölj på 850 miljarder gick ner 0,7 procent eller om dess långsiktiga avkastning minskade med 0,1 procentenhet skulle 6 miljarder kronor i ökad avkastning omedelbart försvinna.

***

De senaste åren är det tydligt att det bland pensionsfonder runtom i världen har pågått en jakt på avkastning. Andelen förvaltat kapital som placeras i alternativa investeringar har vuxit kraftigt. Och trenden lär fortsätta. Enligt en undersökning från konsultfirman PwC kommer siffran att fördubblas till 120 000 miljarder dollar de kommande 15 åren.

Det har fått OECD, de rika ländernas samarbetsorganisation, att uppmana till ”vaksamhet”. I The OECD Business and ­Finance Outlook 2015 uttrycker man viss oro över att pensionsfonderna ska ta sig större frihet och investera i mer riskabla tillgångsklasser än de gjort historiskt.

– Oron är om pensionsfonder och livförsäkringsbolag har eller kommer att bli mer involverade i en överdriven jakt på avkastning för att matcha de åtaganden som man lovade när de finansiella marknaderna ­levererade högre avkastning, sa Pablo Anotolin, chef för OECD:s pensionsenhet, till Financial Times.

För att nå samma avkastning i dag som man fick på statsobligationer för 20 år sedan måste man vikta om portföljen mot alternativa tillgångsklasser. I händelse av en ny finanskris, då likviditeten kan komma att torka upp, finns risk att fonderna åker på en smäll.

Men ekonomer såväl i Sverige som utomlands menar att världen har utvecklats. ­Numera finns fler investeringsmöjligheter och då måste pensionsfonderna hänga med och anpassa sig.

Även om det investeras i alternativa tillgångar så investerar pensionsfonder framför allt i aktier och obligationer. Enligt siffror från OECD från 2016 hade fonderna 75 procent av kapitalet investerat där i 18 av 27 av OECD:s ekonomier.

***

Det nya placeringsreglerna kommer sannolikt inte att leda till några dramatiska förändringar i avkastningen, men även små förändringar över 30–40 år kan bli ­ansenliga belopp.

– I dagens låga ränteläge skulle man kunna nå upp emot 0,5 procent i ökad avkastning, men långsiktigt tror vi på en lägre siffra på grund av en högre normaliserad ränta. En riskpremie på 2 procent ger då bara ett bidrag om 0,2 procent. Sedan är det inte säkert att AP-fonderna kommer att använda möjligheten att allokera till aktier ända till 80 procent av portföljen, säger Tobias Fransson på Fjärde AP-fonden.

Två saker som man på Fjärde AP-fonden tror kommer att dra ner avkastningen är att fonderna framöver bara får investera i onoterat indirekt via hedgefonder eller risk­kapitalfonder.

– Det driver upp våra kostnader att alltid ha en fond som mellanhand, säger ­Tobias Fransson som ansvarar för alternativa ­placeringar på Fjärde AP-fonden.

– De gamla reglerna tillät oss att investera i ett onoterat bolag om det förväntades bli noterat inom en tolvmånadersperiod, men den regeln återfinns inte i det nya förslaget, säger Tobias Fransson.

– Man borde kunna öppna för att vi åtminstone skulle kunna saminvestera med en eller flera andra parter, säger Niklas Ekvall.

Han tycker också att det vore bra om ­AP-fonderna kunde få förvärva illikvida ­kreditpapper. Marknaden får sådana är stor och växande.

– Vi skulle kunna köpa låneportföljer från till exempel banker till en långsiktigt bra ­avkastnings- och riskprofil.

Han framhåller också att det vuxit fram en lånemarknad utanför bankerna som inte belastar bankernas balansräkningar, vilket AP-fonderna också borde kunna dra nytta av.

Intressant att notera är att den gigantiska norska oljefonden, Statens Pensjonsfond Utland, i dag är allokerad till 65 procent i aktier men att övervakande Norges Bank nyligen beslutat att oljefonden långsiktigt ska ha 70 procent i aktier och att man samtidigt beslutat att fonden inte får investera i onoterade infrastrukturprojekt. Sedan något år tillbaka får fonden emellertid investera i onoterade fastigheter. Bakom de ändrade norska placeringsreglerna ligger en utredning av McKinsey som alltså också granskat de svenska AP-fonderna, på den svenska ­regeringens uppdrag.

Medan McKinsey och Finansdepartementet har gjort tummen ner för direkta infrastrukturinvesteringar även i Sverige finns det exempel utomlands där buffertfonder gått in och finansierat stora infrastrukturprojekt. Det har bland annat de två stora kanadensiska buffertfonderna CPP, med 2,1 miljarder kronor i förvaltning, och CDP, Caissed de Depot, med 1,9 miljarder, gjort. CPP har 8 procent av tillgångarna i infrastruktur och CDP drygt 5 procent. Båda räknas in bland världens största investerare i infrastrukturprojekt. CDP finansierar till exempel 51 procent av ett nytt spårvagnssystem i Montreal för 40 miljarder kronor. Pensionsjätten ansvarar för bygge och drift av projektet med cirka 400 anställda. Som ersättning får fonden en andel av framtida biljettintäkter. Projektet är unikt bland pensionsfonder som normalt inte deltar i planering och byggande. En rad amerikanska delstater följer projektet, då de ser möjligheter till extern finansiering av egna infrastrukturprojekt.

McKinsey har i sitt arbete för norska och svenska staten funnit att direktägande i infrastrukturprojekt ligger utanför vad en pensionsfond ska syssla med då det ökar politisk risk, kräver specialiserad expertis och eventuellt styrelserepresentation.

Niklas Ekvall på Fjärde AP-fonden är kritisk till Finansdepartementets förslag.

– Man borde öppna upp för att vi ska få göra direktinvesteringar. Dessa projekt, alltifrån vindkraftverk till elnät, är ofta till sin karaktär väldigt lika en fastighetsinvestering. När projektet väl är färdigbyggt ger de en förväntad stabil real avkastning. Det är olyckligt att vi inte kan investera fullt flexibelt här, säger han.

Medan den norska oljefonden ökar ­allokeringen till aktier går amerikanska Calpers motsatt väg. Liksom andra amerikanska pensionsfonder räknar man med en svag marknadstillväxt de kommande tio åren och minskar därför sin exponering mot aktier. I stället ska man investera mer i fastig­heter och infrastruktur. Andelen ­aktier ska sänkas från 52 till 46 procent och fastigheter öka från 9 till 11 procent. Det långsiktiga avkastningsmålet har sänkts från 7,5 till 7 procent. Calpers tror att man de närmaste tio åren bara når en avkastning på 5,8 procent, klart under målet på 7 procent.

Med de sänkta avkastningsförväntningarna kan Calpers bara finansiera cirka 75 procent av sina pensionsåtaganden. Skillnaden måste täckas med högre pensionsinbetalningar. Samma gäller i det svenska pensionssystemet där ökade kostnader för pensionärer betalas via skatteuttag från dem som ännu inte blivit pensionärer.

Just nu är det liksom för Calpers en stor obalans i systemet. I Sverige genom att den arbetande andelen av befolkningen minskar medan andelen pensionärer ökar, dels av att större grupper står utanför arbetsmarknaden, dels genom ökad livslängd och dels med generationspuckeln. Att det svenska pensionssystemet skulle ha negativ balans från början av 2000-talet till dess mitt var förväntat redan när systemet infördes.

I dag utgör AP-fondernas tillgångar cirka 15 procent av pensionssystemets totala ­tillgångar, det vill säga skatteutdebiteringar från den arbetande delen av befolkningen.

Underfinansieringen, som började redan 2009, har betytt att de fyra buffertfonderna hittills pungslagits på 183 miljarder och ­beräknas få betala närmare 40 miljarder per år i många år framöver. Det motsvarar nära 3 procent per år av fondernas i dag sammanlagda förmögenhet på 1 321 miljarder kronor. Först år 2040 beräknas systemet vara i balans igen. Bristen i avgiftssystemet kan enligt Pensionsmyndigheten lösas antingen med lägre pensioner eller höjd pensions­ålder. I ett basscenario måste antingen pensionsåldern höjas till 70 år eller pensionsnivån sänkas från 48 procent av slutlönen för dem födda 1951 till 38 procent för dem födda 2016. Det vill således till att de fyra AP-fonderna kan maximera sin avkastning om vi ska få en ”rejäl pension och inte bara medalj”, som det hette i ATP-valet 1957.

Av: Hans Westerberg