Attraktivt tillväxtbolag

Köp. Det talas ofta om det svenska fintech-undret med Klarna och Izettle i spetsen. Lite i skymundan hamnar programvarubolaget Cinnober, som är en världsledande utvecklare av it-system för börshandel, riskhantering och andra finansiella tjänster. Sedan fyra utvecklare grundade bolaget 1998 har Cinnober vuxit till över 260 anställda och en omsättning som ser ut att landa kring 360 miljoner kronor i år. Aktien är noterad på First North och börsvärdet passerade nyligen miljarden, givet kursrusningen på drygt 60 procent i år.

Kunderna är framförallt aktie-, derivat- och råvarubörser, och Cinnobers försäljning baseras främst på den egenutvecklade plattformen Tradexpress. På kundlistan märks bland andra börserna i Oslo, Bangkok och Johannesburg, men även London Metal Exchange, BM&F Bovesp­a (en sammanslagning av två brasilianska börser) och den senaste offentliggjorda kunden Japan Exchange Group.

Efter en snabb tillväxtresa i början av 2000-talet hamnade Cinnober sedan i en trögare period efter finanskrisen, med en omsättning som skvalpade under 300 miljoner kronor fram till i år. Investeringsviljan bland kunderna sjönk dramatiskt efter finanskrisen och sedan följde en period av oklara omregleringar. Cinnober har varit lönsamt varje år sedan start, men den tidigare rörelsemarginalen kring 20 procent ligger i dag långt bort.

Cinnober var först med att ta fram en produkt för realtidsclearing och är i dag helt dominerande inom segmentet. På aktiemarknaden innebär clearing färdigställandet av en ­finansiell transaktion till faktisk betalning. Fördelen för kunden med realtidsclearing är att det möjliggör att beräkna risk i realtid, vilket frigör säkerheter som handlare behöver hålla för att kunna garantera sina åtaganden. I praktiken är enda konkurrenten att kunderna bygger egna system.

Cinnober har investerat över 300 miljoner kronor i utvecklingskostnad för detta system, men har tagit det direkt över resultaträkningen istället för aktivering i balansräkningen. Detsamma gäller även för de nya produkter (undantaget mjukvara för rapportering) som bolaget nu utvecklar och lanserar för att bredda kundbasen mot i första hand större banker och mäklarhus. Med rapporteringstjänster och så kallad client clearing för OTC-affärer räknar Cinnober med att kunna nå en mång­dubbelt större marknad än bolagets traditionella.

Vd Veronica Augustsson försöker alltså ge bolaget fler ben att stå på. Målet är att dagens repetitiva intäkter, det vill säga licenser och support, på 64 procent för första halvåret ska fortsätta att öka och på sikt täcka ­rörelsekostnaderna. Hävstången på rörelsemarginalen kan bli betydande när licensintäkterna skjuter i höjden.

Samtidigt befinner sig Cinnober i en expansionsfas, och kortsiktigt kan lönsamhets­utvecklingen vara volatil. Inflektionspunkten börjar dock närma sig och aktien är därför intressant. Vi förväntar oss att tillväxten de närmaste åren hamnar mellan 10 och 20 procent, vilket är kring den historiska genomsnittliga tillväxttakten på 14 procent per år. Ökad investeringsvilja på grund av regelverk och effektivitetskrav driver efterfrågan. Den ökade volymen förbättrar rörelsemarginalen, som vi bedömer når 12 procent nästa år.

Värderingen landar med våra prognoser på p/e 25 nästa år, vilket innebär att en hel del förväntningar redan ligger i kursen. Med hänsyn till nettokassan blir multiplarna ev/sales 2,2 och ev/ebit 18,7. Det är inte överdrivet för ett programvarubolag som inom några år sannolikt kan nå 20 procents rörelsemarginal. Cinnober är dessutom ett uppenbart förvärvsobjekt och ett av få renodlade programvarubolag på börsen.

Aktien är köpvärd i ett längre perspektiv och enskilda stor­order kan lyfta aktien väsentligt. Likviditeten i aktien är dock dålig. Köp med riktkurs 185 kronor om ett år.