Äntligen styckningsdags

KÖP På börsen är butikskedjor inom klädmode allt annat än högsta mode. Inte minst accelererande digitalisering av konsumenters köpmönster minskar de tidigare konkurrensfördelarna från att växa och låta sprida ut välplanerade butiksgolvytor över en marknad.

Senast Stockmann synades, i nr 43/2016, gav Affärsvärlden väntaråd, när aktiens analyskurs om då knappt 7 euro inte gav tillräckligt attraktiv ingångsvärdering. Facit blev rätt på tolv månader, då kursen backade till knappa 6 euro. En stor besvikelse då var att vinstmotorn Lindex, som förvärvats på toppen inför finanskrisen 2008–2009 efter en budstrid med Kappahl, levererade ett svagt 2017.

Ytterligare två år senare står dagens analyskurs betydligt lägre på 2,17 euro, motsvarande 80 procents kurstapp på fem år. Hög skuldsättning i en än mer e-handelspressad detaljhandel, plus tvivel kring Stockmanns vilja att kapa förlustben och fokusera om friska delar snabbt och bestämt nog, är huvudförklaringen.

Samtidigt ses nu ljusningstecken. I sommarens halvårsrapport flaggades för en översyn av strategiska alternativ för det framtida ägandet av Lindex. Med andra ord: Lindex är till salu, till rätt villkor och pris, och Stockmanns styrelse har (äntligen) lite probleminsikt.

Lindex har ett bättre 2018 i backspegeln och första halvåret i år var stabilt. Därtill har koncernen fortsatt att rensa ut lågpresterande verksamhet inom varuhusbenet Stockmann Retail samt sålt av delar av portföljens fastighetsvärden. Fram­över ska ledningens nytillträdda toppduo vd Jari Latvanen och den återvändande finanschefen Pekka Vähähyyppä accelerera inte bara besparingar utan även återinvestera mer i digitala affärer.

Lindex, som en del av Stockmann, har fram till och med 2021 en rörelsemarginalpotential från dryga 5 procent till knappa 7 procent på en nära stillaståend­e total omsättning, spår Factsets analytikerkonsensus. Utan att räkna in några synergivinster landar Affärs­världen i att Lindex kan betinga ett uppköpsvärde på minst 0,8 respektive 14 gånger 2019 års konsensus för omsättning och rörelseresultat. Det motsvarar dryga 450 miljoner euro, eller 6,3 euro per Stockmann-aktie.

Lindex svagare rival Kappah­l ser nu ut att bli utköpt av huvudägaren Mellby Gård i ett bud för motsvarande ev/ebit 15 på 2019-konsensus. De än mer konkurrenskraftiga rivalerna H&M och det mer högavkastande designmärket Marimekko handlas samtidigt till ev/ebit 18–19 för 2019. Det ger visst golvstöd samt taknivå för att Affärsvärlden höftat ett rimligt dagspris på Lindex.

Resterande servettkalkyl på Stockmann bedömer att kvarvarande tre varuhusfastigheter är rimligt bokförda på totalt 671 miljoner euro, eller 7 600 euro per kvadratmeter. Här dominerar den välkända Stockmann-fastigheten, vars läge i allra mest centrala Helsingfors kan jämföras med de bästa lägena i Sponda (köpråd i nr 4/2017 innan utköp från Helsingforsbörsen av Blackstone) eller med Stockholmslägena i Hufvudstaden (säljråd i nr 8/2019). Med brasklappen att räntemiljö och fastighetspriser aldrig består, så lyfter Affärsvärlden in fastigheterna till bokfört värde, vilket adderar 9,3 euro per aktie.

Därefter drar vi av 6,0 euro per aktie för den välbevakade nettoskuld som nu sparats, gnetats och amorterats ned till mer hanterbara 432 miljoner euro (exklusive IFRS 16). Vidare drar vi av 1,2 euro per aktie för Stockmanns hybridobligation inom eget kapital (baserat på maximalt inlösenbelopp från år 2021) och slutligen även -0,8 euro per aktie, motsvarande tio gånger 6 miljoner euro i årliga centrala kostnader (odiskonterat), för att driva koncernen genom renodlingen.

Den fortsatta varuhusdriften inom Stockmann Retail har en så pass osäker digitaliseringsomställning att vi konservativt sätter nollvärde på divisionen (implicit ger divisionen ändå ett värdebidrag som hyresgäst i Stockmanns varuhusfastigheter).

Summan av delarna utifrån Affärsvärlden­s estimat ger Stockmann ett potentiellt substansvärde runt 7,6 euro per aktie. Det ger motsvarande 70 procents substansrabatt.

Med en alltmer sannolik möjlig Lindex-avyttring på radarn har börspriset på helheten i Stockmann nu pressats alltför långt under styckningsvärdet. Affärsvärlden utfärdar därför köpråd på tolv månaders sikt. Risknivån på dagens förutsättningar är hög och positionsstorlek bör begränsas därefter.

Det här är en Affärsvärlden Analys+ exklusiv förpublicering av ett aktieråd från kommande nummer av Affärsvärlden.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se