Analys: Lätt att bli förtjust i Eniro

Ute i Europa säljs katalogföretag som mediaföretag där det just är annonsförsäljning via Internet som lockar investerare.

Eniro talar själv om Gula sidorna som en gigantisk förmedlare av affärer – närmare bestämt 300 miljarder kronor förra året, eller 17 procent av BNP, enligt en undersökning. Det gör det billigt att annonsera för enskilda näringsidkare, menar Eniros VD Lars Guldstrand. Lägg till mobilt internet, SMS, text-TV, och mobila positioneringstjänster och tillväxtargumenten är lätta att ta till sig.

Inom it-branschen står katalogaktörer som Eniro på ovanligt stadiga ben:

– Under 1999 omsatte Eniro 2 650 miljoner kronor och hade en tillväxt på över 20 procent. Snabbast växte internetannonseringen som nu uppgår till 160 miljoner kronor. Det är en högre andel än hos branschkollegorna ute i Europa. Resultatet före avskrivningar uppgick till 770 miljoner kronor förra året. Kassaflödet är starkt.

– Marknadspositionen i Sverige är stark med en marknadsandel 75 procent av alla katalogannonser. Under fjolåret tog Eniro dessutom hand om en tredjedel av alla annonser på internet. Marknadsutsikterna för internetannonsering är dessutom stark, fjolårets totalmarknad på 600 miljoner kronor väntas växa till över tre miljarder kronor år 2003.

– Samtidigt har Eniro påbörjar en internationell expansion i Danmark, Finland och flera av länderna kring Baltikum. Det bäddar för en expansion utomlands, även om dessa annonsmarknader är mindre utvecklade än den svenska.

– Ledning och styrelse är ovanligt namnkunnig. VD Lars Guldstrand har arbetat med katalog- och reklamverksamheter i stort sett hela sitt yrkesliv, både i Sverige och utomlands. Senast ansvarade Lars Guldstrand för omorganiseringen av hela Telias internationella telekatalogverksamhet. Ordförande är tidigare Ericssonchefen Björn Svedberg. I styrelsen sitter också förre Teliachefen Lars Berg, nuvarande Teliadirektören Marianne Nivert och Per Bystedt, ordförande i internetföretaget Spray Ventures.

Hotbilden utgörs av kommande konkurrens, bland annat från Telia självt. Till det kommer flera frågetecken kring Telias agerande som ägare. Telia tänker sälja ut samtliga aktier. Det skapar osäkerhet kring bolagets framtida ägarbilden och kan komma att pressa aktiekursen.

Därtill har Telia anlitat investmentbankerna Morgan Stanley Dean Winter och Carnegie som rådgivare. Båda firmorna stod bakom den misslyckade börsnoteringen av Telia. Risken är att de får svårt att skapa trovärdighet hos institutionella placerare när de säljer aktier den här gången.

Ytterligare ett frågetecken är att Telia valt en udda kapitaliseringsmodell för Eniro. Av bolagets tillgångar är 1,8 miljarder goodwill som följt med från Telias förvärv av utländska verksamheter i bland annat Danmark. Posten motsvarar mer än hälften av Eniros tillgångar och uppgår till mer än det redovisade egna kapitalet.

Effekten blir att Eniros möjlighet att lånefinansiera tillväxt begränsas. Hade det inte varit för att Eniro har ett starkt kassaflöde hade det sett riktigt dåligt ut. Nu står hoppet helt till att bolaget kan finansiera en expansion med en högt värderad aktie istället.

Utförsäljningspriset på Eniro är satt till mellan 84 och 110 kronor per aktie. Det ger en värdering på bolaget mellan 12,6 miljarder kronor och 16,6 miljarder kronor. För att motivera en prislapp i mitten av intervallet krävs det en årlig försäljningstillväxt på över 10 procent de närmaste åren samtidigt som vinstmarginalen ligger kvar kring goda 30 procent. Det verkar inte helt orealistiskt, givet att annonsmarknaden växer och expansionen utomlands tar fart. I korten ligger också förvärv eller samgående med en europeisk branschkollega.

Jämfört med europeiska branschkollegor är värderingen inte heller alltför utmanande. Eniro säljs ut till fem gånger årets försäljning och 16 gånger resultatet före skatt och avskrivningar för år 2000. Europeiska branschkollegor värderas genomgående högre. I bakgrunden finn sen tillnyktring i värderingen av katalogföretag sedan börsrallyt i vintras. Dagens aktiekurser ligger i många fall på hälften av nivåerna från i mars.

Ekonomi24:s rekommendation blir att teckna. Enskilda och Carnegie hanterar försäljningen till allmänheten. Teckning sker 26 september – 6 oktober.

Fakta/ Eniro

Intäkter 1999: 2649 Rörelseresultat före avskrivningar: 769 Resultat före skatt: 617 Tillväxt 1997-99: + 13 %

Vd: Lars Guldstrand Ordförande: Björn Svedberg

Verksamhet: 700 titlar, 24 miljoner kataloger och 550 000 annonsörer

Marknad: Sverige (75 %), Danmark (13 %), Finland (8%)

Eniro,mkr 1999 2000p 2001p 2002p Omsättning 2700 3050 3500 3900 Resultat före skatt 620 750 1050 1100

Vinst/aktie 3 3,5 5 5,2 P/e-tal, vid kurs 97 kr – 28 20 18