Analys: Eget kapital ger svar på tal

En gammal goding som fått renässans är Affärsvärldens värderingsmetod. Grundprincipen är att värdet på det egna kapitalet bestäms av bolagets lönsamhet satt i relation till aktieägarnas krav på avkastning. Det är både enkelt att beräkna och lätt att förstå.

Däremot var det för två år sedan ingen större idé att se på Stockholmsbörsen i klump. Tre fjärdedelar av Stockholmsbörsens marknadsvärde var koncentrerat till blott tio aktier och den som träffade rätt med Ericsson hade med hög sannolikhet även prickat in hur börsen skulle gå. Idag måste det till 20 bolag för att komma upp i samma siffra. Med fler bolag och bättre spridning mellan olika branscher är en värdering av hela Stockholmsbörsen en betydligt mer meningsfull uppgift.

Enligt senaste numret av Affärsvärlden kan hela börsen köpas för 2,08 gånger det egna kapitalet. Är det högt eller lågt? Ett angreppssätt är att vända på frågeställningen och fråga sig vilken lönsamhet en sådan värdering kräver av företagen.

Den avkastning investerarna fordrar för att placera i aktier är någorlunda given. Det är tioårsräntan, 5 procent. Sedan vill de ha kompensation för aktiers högre risk, säg 4 procent. Totalt 9 procent. För att betala det egna kapitalet drygt två gånger säger modellen att bolagens lönsamhet också ska vara dubbelt så hög som avkastningskravet eller 19 procent.

I år är företagen långt ifrån denna lönsamhet. Affärsvärlden räknar med att den stannar vid ynka 4 procent. Det är det omöjligt att räkna hem kurserna med. Närmare kommer den som anser att 2001 var ett undantag och att kostnadsnedskärningar, en svag krona och konjunkturuppgång gör att de fem goda åren 1996-2000 bättre speglar en normal intjäning. Företagen avkastade då i genomsnitt runt 18 procent, alltså något under vad som krävs av dem i framtiden.

Mer positiv kan de med förkärlek för historiska jämförelser vara. De kan till och med tycka att dagens värdering är attraktiv. De 19 procent som krävs är i nivå med årsskiftena 1995/1996 och 1998/1999 som båda förebådade starka börsuppgångar. Den senare markerade också slutet på Asienkrisen och början på det makalösa IT-rallyt.

Ett tungt argument som börsoptimster kan föra fram är att själva modellen skjuter under målet. De uthålliga tillväxtbolagen får inte de värderingar de förtjänar. T ex betalas både indextunga Hennes & Mauritz och Nokia till 13 gånger det egna kapitalet. Ericsson betalas till knappt sju gånger. För att Hennes & Mauritz ska vara köpvärd enligt modellen måste klädkejdan prestera osannolika 117 procents avkastning på eget kapital. Nås bara finfina 30 procent skulle aktien halveras jämfört med idag. Det verkar orimligt.

Även om både tillväxtbolagens aktier och deras andel av börsvärdet fallit kraftigt de senaste 21 månaderna, så kan fortfarande fyra av de fem största bolagen klassificeras som sådana. Sammanlagt står tillväxtbolagen för knappt hälften av börsvärdet. Det talar för att modellen kräver mer av bolagen än de verkligen brukar leverera. Så har det varit under senare delen av 1990-talet.

Med hänsyn till börsbolagens historiska lönsamhet och att modellen skjuter lite för lågt ser värderingen av börsen i ett långsiktigt perspektiv väl avvägd ut just nu. Modellens tröghet gör att den i första hand är en bra indikator på att värderingen håller sig inom rimlighetens gränser. T ex blinkade varningslampan ivrigt vid årsskiftet 1999/2000. Då trodde placerarna att företagen skulle mäkta med osannolika 29 procent avkastning på eget kapital.

Även efter terrorattackerna och det dramatiska börsfallet var den en pålitlig väckarklocka att fallet hade gått för långt. Vid månadsskiftet september/oktober betalades det egna kapitalet till 1,73. Det svarar mot en förväntad avkastning på eget kapital om 16 procent, den lägsta nivån sedan 1993. Men sedan dess har aktiekurserna stigit kraftigt och dagsnoteringen är att börsen ser rimligt värderad ut.