Analys: Därför skall du inte köpa aktier i Carnegie

I samband med introduktionen i juni görs en nyemission på 320 Mkr. Motivet är främst att Carnegie skall betala tillbaka en skuld på 230 Mkr till sin huvudägare. Detta sker strax efter att Singer & Friedlander har tömt bolaget på förra årets vinst efter skatt i form av en utdelning på 860 Mkr, där S&F får knappt hälften.

Det hade kanske varit snyggare om Carnegie betalat tillbaka skulden först och sedan delat ut resten av förra årets rekordvinst till aktieägarna. Det måste ju vara tanken att ett lån betalas tillbaka med bolagets vinstmedel, inte genom en nyemission som kreditgivaren/huvudägaren inte deltar i.

Man hade också kunnat tänka sig att en del av fjolårets rekordvinst sparades till nya aktieägare, för att jämna ut toppen lite.

Om man överväger att köpa aktier i Carnegie när bolaget nu noteras kan det vara värt att läsa Singer & Friedlanders motivation till försäljningen. De skall koncentrera sig på kapitalförvaltning. Det är vad som står. Det som inte står är att skälet till att de gör så är att inom kapitalförvaltningen är tillväxten långsiktigt högre och mer stabil och alltså mer gynnsam för ägarna.

Den verksamhet som står för stabilitet inom Carnegie är just kapitalförvaltningen. Men den utgör bara 23 procent av intäkterna. Andelen kommer säkert att öka, men fortfarande är det de lättrörliga intäkterna från aktiehandeln, inte minst tradingvinsterna, som dominerar resultatet idag och är orsaken till det fantastiska vinstlyftet de senaste åren.

Ledningen sticker visserligen inte under stol med att Carnegie säljs precis när toppen har passerats denna gång. Men de senaste årens starka utveckling kan inge en falsk känsla av trygghet. Istället för att tänka att vinsten kanske planar ut under ett par år bör man vara beredd på att de faller med en duns. Första kvartalet 2001 föll vinsten med 24 procent.

En annan sak är att vinsten i allt väsentligt tillfaller de anställda. Samtidigt som grundlönerna är höga, lönekostnaderna utgör hälften av de totala kostnaderna, delas hälften av rörelsevinsten ut till de anställda. Så är det i branschen och så bör det vara, men det är svårförenligt med aktieägarnas intressen.

Det finns egentligen inga skäl att notera Carnegie annat än att befintliga ägare vill “casha in”. Det gör de delvis nu, men kommer även att göra framöver, och på så sätt sätta säljtryck på aktien under en längre period. I samband med noteringen säljs endast 18 procent av bolaget ut.

Om ett år kommer Singer & Friedlander att fortsätta sälja av sina resterande 32 procent, steg för steg. Man kan utgå ifrån att det finns en del av de anställda, som efter nyemissionen äger 50 procent av aktierna, som också vill sälja. Följaktligen blir alla som var med på båten från början hyfsat rika, medan framtiden är oviss för de som hoppar på nu.

Man kan också diskutera hur motiverade de anställda kommer att vara att fortsätta slita hund, medan familjen sitter hemma i villan på Lidingö och längtar, när de inte behöver pengarna.

Vad gäller priset kan man säkert också ha synpunkter. De tuffaste anser att en fondkommissionär skall värderas till sitt eget kapital, i Carnegies fall en knapp miljard plus kapitalförvaltning, som värderas till runt tre miljarder.

Men fyra miljarder skulle vara lite snålt med tanke på att jämnstora konkurrenten Enskilda, som saknar egen kapitalförvaltning, värderas till runt tre miljarder. Det är rimligt att ge Carnegies aktie- och corporate financerörelse ett värde i nivå med Enskilda och då är sex-sju miljarder som anges i prospektet inte så tokigt.

Om man absolut vill äga en fondkommissionär är Carnegie nummer ett bland de fristående aktörerna i Norden idag. Men man kan lika gärna välja en nordisk bank eller en stor internationell finansaktör, som är mer stabil.

Ytterligare ett problem med Carnegie är om några svenska analytiker kommer att följa bolaget? Troligen inte. Dels av konkurrensskäl, vare sig de rekommenderar köp eller sälj får de problem, dels därför att det saknas bra jämförelseobjekt i Norden.

Goldman Sachs, som är med och sköter introduktionen, kommer säkert att fortsätta följa bolaget för att få fart på intresset, och det kan locka en del utländska köpare. På sikt kan noteringen också underlätta för utländska konkurrenter att köpa Carnegie eftersom det blir lättare att sätta ett pris på bolaget.

Men vill man inte absolut specka i uppköp finns det betydligt fler skäl att avhålla sig än att köpa.