Aluminiumbolag under press

VÄNTA Det var ett pressat Gränges som Affärsvärlden analyserade för drygt ett år sedan, i nummer 47/2018. Efterfrågan på underleverantörens aluminiumprodukter från huvudsakligen cykliska slutmarknader, såsom fordon och bygg, hade börjat ge vika. Dessutom brottades bolaget med dubbla amerikanska problem: dels tullar och dels i form av sanktioner mot ryska affärsmän.

Trots problemområdena mynnade analysen ut i en köprekommendation. Gränges låga värdering i kombination med den stora potentialen inom framtidens elbilsproduktion, som kommer att kräva 40 procent mer värmeväxlarmaterial än en ”vanlig” bil (med förbränningsmotor), lockade alltför mycket för att Affärsvärlden då skulle avstå ett köp i aktien.

Sedan köprådet har aktien klättrat drygt 19 procent, vilket är något mindre än Stockholmsbörsens avancemang på 23 procent under motsvarande period, och handlas i dag till nivåer runt 100 kronor. Kursresan uppåt har samtidigt varit långtifrån spikrak, med flera rapportbesvikelser under det gångna året.

Det försvagade sentimentet inom fordonsindustrin har, som väntat, haft en starkt negativ inverkan på Gränges affär. Som marknadsledande inom valsade aluminiumprodukter för värmeväxlare i bilar kommer ungefär hälften av koncernens omsättning från fordonsindustrin. Inbromsningen i den globala bilproduktionen har här gjort att Gränges under 2019 redovisat en negativ tillväxt – under årets tre gångna kvartal har den genomsnittliga tillväxten varit –5,5 procent. I den senaste delårsrapporten var kvartalets minskningstakt i försäljningsvolym 8,1 procent medan rörelseresultatet var ned drygt 18 procent, i båda fallen jämfört med motsvarande kvartal 2018.

I rapporten hänvisade vd Johan Menckel de försämrade siffrorna till de svaga marknadsförutsättningarna samt till temporära produktionsstörningar i anläggningarna i USA. Samtidigt valde Gränges att lämna mer försiktiga utsikter för fjärde kvartalets försäljningsvolym, som bolaget spår ska minska med medelhöga till höga ensiffriga procenttal. Den försvagade fordonsmarknaden är huvudsaklig orsak till försiktigheten. Även inom affärsområdet HVAC (värme, ventilation och luftrening) väntas försäljningen gå ned. Som framgår i vd-intervjun på analysens sista sida finns det inget övertygande svar på vad det är som ska få försäljningen att stärkas 2020 – snarare finns det en överhängande risk att den fortsätter försvagas i inledningen på året.

Gränges tillväxtmål är att växa i takt med sina slutmarknader. Det kan tyckas vara ett lågt satt mål, men i och med att bolaget är marknadsledande inom sin nisch – valsade aluminiumprodukter – är en tillväxttakt i linje med marknaderna ett rimligt mål. Just nu ligger Gränges dock under det målet. Analysföretaget IHS uppskattar tillväxttakten i den globala produktionen av lätta fordon till –5 procent, vilket är en något mildare nedgång än Gränges tapp på –5,5 procent för årets första tre kvartal.

För att nå målet har bolaget beslutat sig för att förvärva sig till tillväxt. I slutet av november meddelade Gränges att man förvärvar det polska Aluminium Konin för 2,3 miljarder kronor på skuldfri basis. Köpeskillingen innebär en attraktiv ev/ebitda-multipel på 6,9, räknat på rullande tolv månader. Förvärvet finansieras med en nyemission på ungefär 2 miljarder kronor och krediter på 2,3 miljarder kronor. En fjärdedel av emissionen är garanterad av största ägaren Fjärde AP-fonden och de banker som finansierar transaktionen. Resten av köpeskillingen och expansionsinvesteringen ska Gränges finansiera genom sitt eget kassaflöde.

Aluminium Konin är ett stort förvärv i förhållande till Gränges. Bolaget i dess nuvarande form är ett affärsområde inom Boryszew Group (noterat på Warszawabörsen), har 750 anställda och omsätter cirka 3 miljarder kronor på rullande tolv månader. Produktionskapaciteten uppgår till 100 miljoner ton, vilket ökar Gränges kapacitet med nära 30 procent till totalt 450 miljoner ton valsad aluminium. Gränges planerar dessutom att öka Konins kapacitet med ytterligare 40 miljoner ton, vilket i sin tur kräver en investering på drygt 1 miljard kronor. Förvärvet kommer dock att stärka Gränges position på den växande marknaden för elbilar, även om Gränges räknar med att det får effekt först om 2–3 år (se intervju nedan).

I intervjun säger vd Johan Menckel därtill att köpet av Konin är efterlängtat. Affärsvärlden håller med om att det är helt rätt av Gränges att befästa sin ledande marknadsposition via förvärv, men vi hade hellre sett en utomeuropeisk expansion, exempelvis i Asien där marknaden växer snabbast.

På Affärsvärldens prognoser för 2020 värderas Gränges mycket attraktivt. P/e-talet landar på 10,9, vilket är i linje med den värdering vi lockades av för ett år sedan, men i och med förvärvet finns där nu en hög­re skuldsättning bakom multipeln.

I vårt korta ettåriga perspektiv finns det sammantaget fler orosmoln än ljuspunkter för Gränges. För även om konjunkturen skulle hålla uppe är risken för en fortsatt svag fordonsmarknad överhängande, åtminstone i inledningen av nästa år. Utöver det ligger den senaste tidens stärkta svenska kronkurs Gränges i fatet, eftersom bolaget har produktionskostnader i dollar, yuan och kronor, men i huvudsak säljer i dollar, yuan och euro.

Dessutom räknar vi med att det polska förvärvet kan ta mer tid att integrera än vad ledningen planerar för. Konin är mitt uppe i expansionsprogram som initierats av säljaren, och i och med övertagandet kan det finnas en viss risk för fördröjning. I samband med att förvärvet aviserades kom Gränges dock med optimistiska utfästelser om att Konin ska kunna bidra positivt till Gränges vinst per aktie inom tolv månader efter att transaktionen gått igenom, vilket Gränges förväntar sig ska ske under andra kvartalet 2020. Även om vinstförväntningarna infrias före andra kvartalet 2021 så är det en del osäkerheter i marknaden som ska passeras innan dess. Vi tror därför att det sannolikt blir värre innan det blir bättre. Avvakta.