Alltför ensidigt drogberoende

VÄNTA Orexo utvecklar och säljer läkemedel baserade på bolagets innovativa drug delivery-teknologier, det vill säga smarta sätt att få kroppen att ta upp en läkemedelssubstans i rätt mängd och i rätt takt. Orexo är förmodligen mest kända för läkemedlet Zubsolv, som används mot opiatberoende.

Zubsolv lanserades 2013 och har hittills framför allt fått fäste på USA-marknaden. Där är problemet med överförskrivning av smärtstillande, med ökat opiatberoende som följd, så stort att det talas om en epidemi. Av förra årets omsättning på 845 miljoner kronor svarade Zubsolv för 712 miljoner. Så gott som allt kom från den amerikanska marknaden.

Det stora beroendet av ett enda preparat på en enda marknad är en tydlig riskfaktor i Orexo. Försöken att etablera Zubsolv utanför USA har så här långt inte lyckats. Och bolagets beroende kan rentav bli ännu större framöver.

Abstral är Orexos näst största produkt. Det är en sönderfallande tablett som används för behandling mot genombrottssmärta hos cancerpatienter. Abstral möjliggör individuell dosering, vilket krävs för att nå optimal smärtlindring. Royaltyintäkterna landade på 113 miljoner förra året, men i september 2019 löpte Orexos patent ut för Abstral i Europa och USA.

Detta kommer, som väntat, således att påverka både omsättning och resultat negativt under 2020 och framåt till följd av lägre höglönsamma royaltyintäkter.

Rörelseresultatet före avskrivningar, ebitda, under 2019 uppgick på koncernnivå till 272 miljoner kronor (117). Exklusive royaltyintäkter från Abstral var ebitda-resultatet 159 miljoner. Rörelseresultatet på ebit-nivå blev 231 miljoner kronor (96) med en marginal på 27,4 procent (12,2). I samband med bokslutskommunikén häromveckan presenterade Orexo sin prognos för helåret 2020. Några viktiga huvuddrag var:

• Försäljningen från Zubsolv i USA förväntas vara i linje med 2019 (implicit omkring 710 Mkr). Utvecklingen på de så kallade öppna listorna ökar medan det högt rabatterade exklusiva segmentet minskar.

• Kostnadsnivån kommer att stiga på grund av ökade investeringar i pipeline (nya läkemedel och läkemedelskandidater). Kostnadsprognosen är 550–600 miljoner kronor jämfört med knappt 520 miljoner under 2019.

• Ebitda-resultatet väntas minska på grund av ovan nämnda investeringar samt att royalty från Abstral minskar med cirka 85 miljoner då patenten löpt ut.

Ebit-marginalen för Zubsolv i USA bedöms vara 45–50 procent. 2019 var utfallet 48,8 procent. Orexo har alltså en mycket stark lönsamhet i USA. En orsak till den goda lönsamheten är att Orexo har sänkt produktionskostnaden för Zubsolv i USA. Orexo har fått ned kostnaden per tablett med 40 procent jämfört med snittkostnaden under 2017.

Till följd av den fina lönsamheten har Orexo en stark finansiell ställning. Bolaget har en nettokassa på 527 miljoner.

I nuläget ser Zubsolv ut som en kassako för Orexo, men tillväxten är relativt låg och det är alltid en stor risk när ett enda preparat drar in hela vinsten. Ledningen i Orexo arbetar därmed kontinuerligt för att försöka bredda produktportföljen. En viktig sak är att slutföra utvecklingen av projektet OX124 som enkelt uttryckt är en akutmedicin för opiodöverdos. Om allt går enligt plan kan Orexo erhålla FDA-godkännande 2021. Marknaden för preparatet är i dag värd 300 miljoner dollar per år och uppvisar en stark tvåsiffrig tillväxt.

Bolaget har även en rad andra projekt i pipeline i olika faser. Som lekman på området är det svårt att bedöma riskerna i denna typ av projekt. Det gäller således att ha en stor tilltro till ledningens förmåga, både att utveckla befintliga projekt men även att förvärva nya produktkandidater eller mer mogna produkter.

Orexo uppger att bolaget varit mycket aktivt med att utvärdera olika möjligheter inom affärsutveckling, pipeline och förvärv. Bolaget har en säljkår i USA och kan därmed addera nya produkter utan att behöva rekrytera personal i samma takt. Skalbarheten blir därmed god, som det så fint brukar heta.

Lyckas Orexo bredda produktportföljen med lämpliga preparat finns goda chanser att aktien värderas upp. Men det har gått en tid utan att något hänt på den fronten. Så detta skulle vara ett optimistiskt scenario.

I ett normalscenario, utan strukturaffärer, räknar vi med att försäljningen sjunker under 2020 till följd av de lägre royaltyintäkterna från Abstral. Även lönsamheten kommer bli väsentligt sämre av samma skäl, och dessutom en högre kostnadskostym. Vi skissar på en marginal på 18 procent. Lite lägre ut på prognoshorisonten räknar vi med en normaliserad marginal på 22 procent.

Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 35 procent. Multipeln kan tyckas låg, men till bilden hör att Orexos patent för Zubsolv i USA löper till 2032.

Ska man köpa aktien? Enproduktsberoendet är en tydlig risk. Insynsägandet i bolaget är dessutom lågt. Vd äger aktier för 3 miljoner kronor och i övrigt finns inget ägande att tala om. Det imponerar inte. I den positiva vågskålen verkar Orexo däremot ha en del skott i bössan och den finansiella ställningen är god. Förhoppningsvis kan ledningen skapa aktieägarvärde genom att sätta sprätt på kassan. Men det återstår att se.

Det är inget fel på uppsidan i vårt huvudscenario, men det stora beroendet av Zubsolv gör att risknivån är hög. Rådet blir neutral. Vill man ha en aktie i sektorn så har Börsplus tidigare förespråkat Sobi.