AGA har för mycket pengar

Eftersläntaren AGA:s halvårsrapport imponerade påaktiemarknaden. Resultatet på 821 miljoner efter räntor(inklusive omstruktureringskostnader på 105 miljoner kronor) varbättre än väntat, och kursen steg rejält.

Äntligen skulle man vilja utbrista; aktien har utklassats avmarknaden sedan bolaget vinstvarnade hösten 1995. DetStockholmsbörsen nu tog fasta på var att rörelsemarginalerna nuverkar vara på väg mot den nya företagsledningens mål, det villsäga 15 procent, och att gaskonjunkturen ser ut att stadigtförbättras.

Under andra kvartalet klättrade rörelsemarginalerna till närmare14 procent. Det är en klar förbättring jämfört med fjolåretssnittmarginal på 12,4 procent. Nytillträdde VD:n LennartSelander räknar med att nå marginalmålet senast 1999. Det finnstre förklaringar till resultatförbättringen under andrakvartalet. För det första har obalanserna i gasförsörjningen,AGA har tidigare lidit av leveransproblem, försvunnit tack vareatt ny gaskapacitet tillkommit genom det storainvesteringsprogram som nu rullar.

De två senaste åren har AGA återinvesterat över 20 procent avförsäljningen i nya fabriker. Den höga investeringstakten blirbestående 1997 och nästa år. Åren 1992-1994 låginvesteringsgenomsnittet på knappt 13 procent av försäljningen.Det pågående programmet kommer att fördubbla kapaciteten. Fördet andra har AGA:s besparingsprogram börjat bita. Hur mycketvill företagsledningen inte svara på, menomstruktureringsprogrammet (som belastar första kvartalet) skallminska overheadkostnaderna med 200 miljoner kronor från och med1998. Besparingarna gäller främst huvudkontorskostnader, detvill säga stabspersonal. Man kan undra vad Marcus Storchsysslade med de senaste 10 åren om det finns så mycket att sparapå huvudkontoret.

En del av besparingarna kommer också från den omorganisation somden nya företagsledningen dragit gång. AGA har under MarcusStorch varit uppdelad i regioner, en modell som nu skrotas tillförmån för en funktionell affärsområdesorganisation. Treaffärsområden är bildade utifrån kundkategorier; tillverkandeindustri, processindustri och medicinsk industri.

För det tredje påverkar fjol-årets förvärv i bland annatNordamerika (koncernen köpte fyra gasfabriker från amerikanskakonkurrenten Praxair), Spanien (en luftgasfabrik) och Ukraina(landets största industrigasföretag köptes av AGA vidårsskiftet) resultaträkningen positivt. Hur mycket förvärvenbidrar med till resultatet vill företagsledningen intespecificera.Förbättringarna i marknadssituationen gäller framförallt Syd- och Nordamerika där volymtillväxten är hygglig.Däremot är den stora västeuropeiska marknaden (57 procent avfaktureringen) trög. På vissa marknader, främst Finland ochStorbritannien, är volymutvecklingen god, men på den stora tyskamarknaden kan företagsledningen ännu inte skönja en uppgång. Detfinns ett kontinuerligt pristryck på de stora marknaderna därkonkurrensen är hårdare. Sammantaget redovisar AGA, rensat förvalutor och förvärv, en volymuppgång på omkring två procent.

Avgörande för gaskoncernens resultatutveckling framöver är attdet lossnar i Europa. De tecken som pekar på en förbättring ärbland annat att den konjunkturkänsliga flaskgasmarknaden börjatväxa. Gas distribueras genom tre kanaler; pipeline till storaprocesskunder, flytande gas i tankbilar eller flaskgas tillverkstadsindustrin och småföretag. De sista åren har det ocksåtillkommit ett nytt, och allt viktigare, distributionssätt; on–site-supply, det vill säga att gasföretagen levererargasfabriker till kunden.

Flaskmarknadens volymutveckling är av stor vikt för AGA. Drygthälften av försäljningsintäkterna (men en mindre del avresultatet eftersom flaskmarginalerna är förhållandevis låga)kommer från flaskmarknaden. Beroendet av denna småskaligadistributionsform är förmodligen en förklaring till att AGA:srörelsemarginaler är lägre än hos de konkurrenter som är starkapå andra marknadssegment.

Mycket tyder på att AGA:s volymer, och därmed resultat är på vägatt repa sig. Ett orosmoment är dock om kapacitetsutbyggnaden,som även gäller konkurrenterna, kommer att påverkaprisutvecklingen negativt. Rörelsemarginalmålet på 15 procent,en nivå som koncernen inte klarat tidigare på 1990-talet, trorAffärsvärlden blir svårt att nå. En värdering av koncernen geren begränsad kurspotential. I ett förhållandevis positivtscenario är aktien värd 115-120 kronor, det vill säga i nivå mednuvarande kurs.

Ett sätt att pigga upp aktiekursen skulle kunna vara att se överkoncernens finansiella struktur. Bolaget har visserligen dragitpå sig en större nettoskuld på sistone (3,7 miljarder kronor,vilket motsvarar drygt 30 procent av eget kapital) genom blandannat företagsförvärven i fjol. Men AGA:s låga rörelseriskmotiverar dock ett betydligt högre finansiellt risktagande. Detär svårt att se motivet till att gaskoncernen har 3,9 miljarderkronor i kassan. Bolaget skulle kunna föra en betydligtaggressivare utdelningspolitik eller lösa in aktier. Det gälleri synnerhet nu när investeringsprogrammet börjar lida mot sittslut.