Afv dissekerar LKAB: ”Historisk kapitalförstöring?”

Affärsvärlden skriver varje år över 500 aktieanalyser av börsbolag. Nu tar vi oss an LKAB med samma metod. Någon börskurs att jämföra med finns inte – men utöver det finns alla förutsättningar för att göra en värdering av vad den statliga gruvjätten är värd för ägarna, alltså Sveriges medborgare.

Skälet att analysera LKAB är att gruvjätten påverkar hela samhällsekonomin. Att bolaget under de senaste tio åren fyllt statskassan med närmare 50 mdr kr i utdelningar, eller att Hybrit-projektet väntas kräva ungefär hälften av Sveriges nuvarande årsproduktion av el är bara två exempel. 

Här är fyra megabeslut med bäring på hela Sverige som LKAB står inför: 

• Ny huvudnivå. För att järnmalmen ska räcka behöver LKAB bryta på större djup.
• Hybrit. Järn ska framställas fossilfritt med vätgas istället för kol.
• Per Geijer-fyndet. Öppnar för att bryta stora mängder fosfor och sällsynta jordartsmetaller.
• Malmbanan. Idag dras en av Sveriges viktigaste transportsträckor med stora kapacitetsproblem.

LKAB själva beskriver besluten som de största i bolagets 130-åriga historia. 

Afv bedömer att värdet av LKAB idag skulle vara runt 115 mdr kr om det såldes. Men det är högst oklart om de totala investeringarna för LKAB och samhället på en bra bit över 200 mdr kr går att motivera.

Om inte satsningen på omställning mot produkter för fossilfritt stål blir den succé som förespråkarna hävdar riskerar Sveriges skattebetalare att få betala för en exempellös kapitalförstöring.

Bolaget som flyttar städer

Den första malmen i Kiruna bröts redan på 1600-talet. Men det är först 1890 i kölvattnet av Malmbanans färdigställande och nya processer för stålframställning som LKAB bildas och då i privat regi. Staten tog över halva ägandet 1907 och köpte 1976 ut dåvarande börsjätten Grängesberg som var den kvarvarande privata storägaren i LKAB.

Under första halvan av 1900-talet pågick järnmalmsbrytningen i dagbrott, men har sedan 1960-talet och framåt bedrivits under jord.

LKAB är på många sätt ett unikt företag. Få andra bolag flyttar hela städer, men underjordsgruvorna i Kiruna och Gällivare står också för 80% av all järnmalmsbrytning i EU. 2022 utgjorde LKAB:s omsättning 0,8% av Sveriges BNP. 

Malmen – en vinstmaskin

Så gott som hela LKAB:s vinst kommer från kärnverksamheten: att bryta och sälja järnmalm. Bolaget har tre gruv-komplex: Kiruna, Malmberget (Gällivare) och Svappavaara (som ligger i Kiruna kommun). Även om det inte kommuniceras officiellt anses SSAB alltjämt vara LKAB:s största kund.

LKAB:s produktionsvolym har de senaste åren legat stabilt runt 26 miljoner ton per år. Lönsamheten följer i princip med järnmalmspriset. Rörelseresultatet har varierat från ned mot 2 mdr kr under råvaruprissvackan med lågt järnmalmspris som rådde 2014–2016 till 23 mdr toppåret 2021.

2021 uppgick utdelningen till staten till 12,4 mdr kr. I relation till statsbudgeten var det drygt 1% av hela budgeten. Men det är en väsentlig del av “reformutrymmet” som regeringar brukar tala om, vilket för 2024 uppgår till 40 mdr kr. 

Malmen räcker 23 år

Den nuvarande malmreserven räcker ungefär 23 år till vid nuvarande brytningstakt. LKAB har även andra fyndigheter som inte är så väl utforskade men som LKAB tror motsvarar kanske 50 års ytterligare brytning. Dels handlar det om att malmkroppen i de nuvarande gruvorna fortsätter nedåt och dels handlar det om fyndigheten Per Geijer strax intill Kirunagruvan. Ju djupare gruvorna blir desto mindre konkurrenskraftiga blir de dock att fortsätta bryta. Hur affärscaset ser ut för att fortsätta djupare än de kommande 23 åren är något som kommer att utredas när nuvarande reserv börjar ta slut. Den viktigaste faktorn kommer att vara hur prognoserna då ser ut för järnmalmspriset.

Alla LKAB:s gruvor utom Leveäniemi, som är en del av Svappavaara-komplexet, är underjordsgruvor vilket generellt är en dyrare brytningsmetod än dagbrott. Att just LKAB:s gruvor bryts på ett sätt som är dyrare än det sätt som järnmalm traditionellt bryts på kompenseras av en högre malmkvalitet i LKAB:s fyndigheter som medger lägre kostnader i anrikningen.

Storsatsningen HYBRIT

SSABAnalys

SSAB: All in på fossilfritt

LKAB:s största och mest högprofilerade satsning är Hybrit som handlar om att bygga en värdekedja för tillverkning av fossilfritt stål.

88% av LKAB:s försäljning består idag av en produkt som heter järnmalmspellets och är ett järnmalmskoncentrat som används i koleldade masugnar. För att järnmalmspellets ska kunna användas i elektriska ljusbågsugnar, som är den teknik som i princip alla stålbolag av klimatskäl vill gå över till, behövs ytterligare förädling. Ljusbågsugnar klarar nämligen inte att driva ut allt syre i järnmalmspellets och därför behöver syret drivas ut på förhand i den järnmalm som ska användas i ljusbågsugn. 

Järnmalmspellets där syret drivits ut kallas för järnsvamp och tillverkas genom en process som heter direktreduktion. Traditionellt görs detta genom att metangas får reagera med järnmalmspellets. Då binder syret i järnmalmen till kolet i metangasen och bildar koldioxid. Kvar blir rent järn.

Initiativ till Hybrit tog LKAB 2016 tillsammans SSAB och Vattenfall. Syftet är att gemensamt utveckla ett koncept där järnsvamp produceras genom direktreduktion med vätgas där utsläppen blir vatten istället för koldioxid.

Nästa steg blir en demonstrationsanläggning som ska ligga i Gällivare. Anläggningen ska ägas och drivas av LKAB och göra järnsvamp av all Malmbergets produktion och därmed täcka hela SSAB:s behov. Investeringen bedöms uppgå till över 20 mdr kr. Förhoppningen är att Energimyndigheten genom bidrag ska betala 3,7 mdr kr. Planen är att anläggningen ska driftsättas 2026. Projektet ligger nu minst ett halvår efter tidsplanen då miljötillståndsprocessen dragit ut mer på tiden. 

För att ställa om hela produktionen till järnsvamp, som är LKAB:s uttalade mål, måste fyra likadana anläggningar till byggas. Bolagets mål är att omställningen ska vara helt klar 2045. LKAB bedömer den totala investeringskostnaden för sin omställning till mellan 150 och 400 mdr kr.

Enligt LKAB ska konkurrensfördelarna finnas i transportkostnader och energikostnader i norra Sverige. 

Nationalekonomen David Sundén presenterade nyligen en kritisk rapport som granskade LKAB:s järnsvampssatsning såväl som utmanaren H2 Green Steel. Enligt rapporten kommer omställningen vid Malmberget snarare att kosta över 34 mdr kr snarare än bolagets ursprungliga prognos om 20 mdr kr.

Sundéns analys mynnar ut i att järnsvamp tillverkad med vätgas sannolikt kommer att vara väsentligt dyrare än den som producerats med naturgas. Cirka 60% dyrare i Sundéns huvudscenario. För att järnsvampen som produceras med vätgas ska kunna bli billigare måste man anta ett väldigt lågt elpris för LKAB samt att priset väsentligt ökar för de utsläppsrätter som aktörerna som använder naturgas behöver köpa.

LKAB svarade på ett seminarium att rapporten utgår från “extremt låga naturgaspriser”. LKAB hävdar också att intäkterna från utsläppshandeln är missvisande, då järn- och stålindustri som ställer om tidigt får fria utsläppsrätter som ger en intäkt. Enligt bolaget är den extra marginalen från järnsvamp viktig för att möjliggöra djupare brytning i dess gruvor.

Det investeras nu stort i byggnation av anläggningar för att produceras järnsvamp med naturgas i USA och mellanöstern. Det av LKAB kritiserade antagandet om naturgaspris som Sundén använt är 4 USD per mmBTU. Priset på naturgas i USA är nu under 3 USD per mmBTU och under 2 på arabiska halvön. Sundéns antagande framstår i skenet av detta inte som orimligt.

Sundén menar att LKAB i ett väldigt optimistiskt scenario med låga elpriser och höga priser för konkurrenternas utsläppsrätter kan förbättra sitt rörelseresultat med 2,7 mdr kr per år med omställningen av Malmberget. Planen är dock att ställa om hela produktionen vilket skulle innebära fyra likadana anläggningar till. LKAB skulle då förbättra sitt rörelseresultat med 13,5 mdr kr per år till en investeringskostnad av 150 till 400 mdr kr. 

ENERGIFÖRSÖRJNING

Att framställa vätgas till järnsvampstillverkning är mycket energikrävande. Strömförsörjningen är därmed ett stort hinder att överkomma. Vid full utbyggnad kommer LKAB att behöva 75 TWh el per år. Det motsvarar ungefär halva Sveriges nuvarande årsproduktion av el. LKAB hoppas på att kraftbolagen ska bygga ut landbaserad vindkraft för att möta de närmsta behoven, men ett hinder enligt bolaget är att tillståndsprocesserna försvårar vindkraftsutbyggnad i norra Sverige.

Om energiförsörjningen inte löses kommer LKAB:s breda omställning inte att kunna bli av så som det är tänkt. Här finns en stor politisk risk, då energifrågan rymmer många intressenter och det lär bli debatt om rimligheten att ett enda industriprojekt tar så mycket resurser i anspråk. 

ENORMA INVSTERINGSBEHOV

Här och nu har LKAB en stark finansiell ställning med en nettokassa om nästan 14 mdr kr. Bolaget står dock inför enorma investeringar.

Dels återstår en del kostnader för Kirunas stadsflytt. Kiruna Sjukhus och en del bostäder behöver flyttas. Region Norrbotten och LKAB har väldigt skilda uppfattningar om vad det nya sjukhuset som LKAB ska finansiera kommer att kosta. Vår gissning är att återstående kostnader för Kirunas stadsflytt ligger runt 5 mdr kr. Det baseras på att flytten av sjukhuset hamnar närmare LKAB:s ståndpunkt om att sjukhuset borde vara värd ersättning om 3 mdr kr snarare än Region Norrbottens krav om 16 mdr kr.

Till detta kommer enorma investeringar i omställning till järnsvamp. Sannolikt över 150 mdr kr. Det ter sig osannolikt att LKAB kommer kunna dela ut något till statskassan när dessa investeringar dragit igång på allvar. Snarare kommer LKAB att behöva skuldsätta sig kraftigt för att kunna genomföra omställningen.

Satsningen på processanläggningen i Luleå väntas därutöver kosta ytterligare 10 mdr kr.

Den totala investeringen för skattebetalarna kommer att bli hundratals miljarder kronor. Och då har inte investeringskostnaden för all kraftproduktion räknats in. Rimligtvis borde Finansdepartementet göra någon slags heltäckande lönsamhetsstudie med ett helhetsperspektiv som inte bara innefattar effekterna för LKAB.

STÖRNINGAR PÅ MALMBANAN

Den 17 december spårade ett Malmtåg ur mellan Kiruna och Narvik, och banan är i skrivande stund fortfarande inte öppnad igen efter olyckan. Den senaste prognosen är 4 februari, vilket innebär nästa 50 dagar utan transporter till ett intäktsbortfall på drygt 5 mdr kr.

Men det stora orosmomentet ligger framför LKAB, då undermåligt underhåll nu kräver åtgärder på banan som sträcker sig fram till 2030-talet. Till följd av underhållsbehovet har Trafikverket infört begränsningar som i värsta fall riskerar att leda till produktionsstopp för LKAB på sikt.

Risken finns för produktionsbegränsningar, trots bibehållen eller växande efterfrågan. Det kan ställa till det för bolagets framtidsplan. Även om LKAB skulle få tillståndet beviljat för att bryta Per Geijer idag, saknas idag kapacitet på banan, enligt bolaget själva. 

BRANSCHJÄMFÖRELSE

I tabellen nedan jämförs LKAB med de större globala järnmalmsproducenterna och även med LKAB:s “gruvgranne” Kaunis Iron i Pajala.

Järnmalmsproducenter värderas mycket lågt av börsen runt 6x EV/Ebit.

SCENARIER

Vi har i tabellen nedan räknat på vad LKAB skulle kunna vara värt i tre scenarier för järnsvampsprojektet. I samtliga scenarier har vi räknat med att järnmalmspriset ligger kvar runt nuvarande nivå.

Energiförsörjningen är en svår nöt att knäcka för LKAB. Om det inte trollas fram en kraftproduktion i Norrbotten stor nog för att täcka motsvarande hela Finlands nuvarande elbehov kommer LKAB inte kunna göra den tänkta omställningen. Vi ser i dagsläget inget som tyder på att energiförsörjningen kommer att lösas. Vi ser det dock inte som helt osannolikt att åtminstone första anläggningen i Malmberget blir av. För att illustrera LKAB:s värde utan satsningen på järnsvamp har vi ändå i vårt huvudscenario räknat med att inget av satsningen på järnsvamp blir verklighet.

Per Geijer ligger ganska långt bort i tid och Luleå-anläggningen för utvinning av biprodukter ur  avfallet får ses som en i sammanhanget liten satsning. För enkelhetens skull har därför dessa satsningar exkluderas i vår scenarieanalys. Vi betraktar dessa satsningar snarare som spännande optioner ovanpå våra befintliga scenarier.

Förmodligen är vårt huvudscenario för konservativt räknat rörande det järnmalmspris LKAB kommer att få ut i framtiden. LKAB har en malm som lämpar sig särskilt bra för produktion av järnsvamp. Prispremien för denna typ av järnmalm lär med tiden stiga.

SLUTSATS

Vi landar i att LKAB skulle kunna vara värt runt 115 mdr kr för en privat ägare då enbart nuvarande kärnverksamheten betraktas. Vi har då räknat med att järnsvampsprojektet inom kort avbryts och att inga ytterligare pengar stoppas in där.

Hur det blir med järnsvampsprojektet är helt avgörande för vad LKAB kommer att bli värt. I ett optimistisk scenario kommer LKAB att öka sitt rörelseresultat med runt 15 mdr kr per år. Då bolaget verkar i en bransch med höga avkastningskrav och låga värderingar ger det ingen stor uppsida givet de enorma summor som skattebetalarkollektivet måste investera för att komma dit.

I ett pessimistiskt scenario kommer skattebetalarna att behöva investera hundratals mdr kronor utan att få någon avkastning på dessa.

Även schysst räknat har vi alltså svårt att se någon stor uppsida företagsekonomiskt i satsningen på järnsvamp. Om projektet däremot inte faller väl ut kommer skattebetalarna att ha gjort den förmodligen absolut sämsta investeringen i svensk historia.