Brytpunkten: Då är det kört för Heimstaden – kan skapa jättekris

Riskaptiten lockade honom att korsa Grönland på skidor. Och uthålligheten fick honom helskinnad hem igen.

Nu hoppas inte bara norrmannen bakom Heimstaden, Ivar Tollefsen, utan även stora delar av svenskt närinsgsliv, att den framgångsformeln gäller även för hans bravader i fastighetsbranschen. Som för ögonblicket har obehagligt mycket gemensamt med en polarexpedition i snöstorm.

För med på färden finns även Alecta, storägare i Heimstaden Bostad, och tredje största ägare på Stockholmsbörsen. Det behöver knappast sägas att konsekvenserna skulle bli allvarliga om pensionsgigantens investering går förlorad på äventyret.

Under 30 år har Tollefsen byggt upp ett fastighetsimperium värt nära 400 miljarder norska kronor, som Finansavisen kallar “too big to fail”. Afv:s granskning visar att medan toppägarbolagen i norrmannens koncernstruktur har låg belåning, skulle fullt möjliga nedskrivningar i Heimstaden Bostad, beräkningsmässigt försätta Heimstaden AB på obestånd.

Ack, Akelius 

Tollefsen har inte nöjt sig med att korsa fysiska barriärer och nationsgränser under karriären. Det pris Heimstaden Bostad betalade för fastighetsbeståndet i Akelius Residential Property hösten 2021 sprängde en rekordgräns för liknande transaktioner – och i mångas ögon även en rimlighetsgräns, när köpesumman landade på 92,5 miljarder kronor.

Backad av Alecta betalade Tollefsen 22% över bokfört värde för Akelius bostäder i Nordeuropa, en portfölj med en direktavkastning på runt 1,4%. Det är lätt att vara efterklok, men en köpesumma nära 100 miljarder såg hög ut redan i en värld där styrräntan var 0%. Sedan dess har kalkylen stadigt förvärrats.

Det är värt att notera att moderbolaget Heimstaden AB:s preferensakties dock redan före affären, i mitten av 2020, inledde en utförslöpa, som ökade takten efter stor-köpet. Från ett pris på mellan 35 och 40 kronor för preferensaktien före 2021, har aktien fallit till drygt 10 kronor idag, en nedgång på 70% över tre år.

Klockan tickar

Siffror ur toppägarföretaget Fredensborg 1994:s årsredovisning visar hur hårt de höjda räntorna drabbat Tollefsens verksamheter – räntekostnaderna steg från 1 miljard NOK 2021 till 11 miljarder NOK 2022. Och årsresultatet hamnade på minus 6,1 miljarder NOK ifjol, jämfört med en vinst på 19,2 miljarder NOK året före. Vid årsskiftet adderade det summan av skulderna i koncernen till 228 miljarder norska kronor.

I årsredovisningen heter det ändå att “koncernens kapitalstruktur är solid”. Men kring det påståendet cirklar allt fler frågetecken, främst runt härden i Heimstaden. Enligt Finansavisen kommer DNB Markets fram till att Heimstaden Bostads pengar tar slut 2024, vilket skulle kräva en större omstrukturering. Enligt mäklarhusets beräkningar kommer bolagets kassa att ligga på -13 miljarder kronor i slutet av nästa år. “Klockan tickar för den största bostadsägaren i Norden”, skrev man i augusti.

Och den 7 september började den klämta när Alecta gick ut offentligt om situationen:

“Alecta delar bedömningen att Heimstaden Bostad är i behov av ytterligare kapital och vi är beredda att delta konstruktivt och medverka till en refinansiering, men det är naturligtvis helt avhängigt de villkor som då blir aktuella”, löd ett uttalande på hemsidan.

Enligt källor i Di handlar det om minst 30 miljarder kronor som måste skjutas till och tillgångar säljas.

Partner utan pepp

Också enligt Di, har Alecta sedan 2013 satsat 50 miljarder kronor i Heimstaden Bostad. Pensionsbolagets villighet och möjligheter att pytsa in ännu mer pengar är kritiska för de valmöjligheter som står till buds för Tollefsen i olika scenarion framöver.

I korta ordalag kunde aktieägarna ha haft en starkare partner i båten. Alecta är ett bolag vars frihetsgrader och riskaptit beskurits kraftigt av nyliga misstag. Efter att 20-miljardersförlusten under den amerikanska bankkrisen i vintras är pensionsjättens förtroendekapital på marknaden sargat. Redan i april kunde Affärsvärlden berätta att Finansinspektionen intresserat sig för Alectas investering i Heimstaden Bostad, vilket nyligen bekräftades av FI självt. I början av september anlitade man dessutom egna advokater för att granska aktieägaravtalet med fastighetsbolaget, mot bakgrund av farhågor om att det är ofördelaktigt i händelse av vidare kapitaltillskott.

I början av september tvingades Alecta till en nedskrivning av innehavet i Heimstaden Bostad med 3 miljarder kronor, motsvarande 6% av innehavet, från en tidigare värdering på 50 miljarder.

Det ger en indikation på minsta möjliga procentuella värdeförlust som Tollefsen måste räkna med på sitt eget innehav. I anblick av andra fastighetsföretags börskurser och nedskrivningar – K-fasts Jacob Karlsson svalde till exempel nyligen en nedskrivning på över 50% i sitt ägarbolag – kommer justeringarna i Heimstaden och Fredensborg AS sannolikt att bli avsevärt högre än 6%.

AkeliusArtikel

Allkonstnären Akelius står stark i krisande sektorn: ”Behövs kapital kan Cypern fixa det på en vecka”

Risk för urspårning

Vad innebär det för Ivar Tollefsens och Heimstaden-sfärens riskexponering när positionerna vägs samman?

På pappret framstår Heimstaden AB ha en stark finansiell situation, med nettotillgångar upp emot 40 miljarder kronor. I tabellen nedan framgår ett grovskissat substansvärde för bolaget:

Haken i beräkningen är att kontrollposten i Heimstaden Bostad är upptagen till substansvärdet, när i princip samtliga svenska börsnoterade fastighetsbolag värderas med stor rabatt av börsen idag.

En relevant jämförelse är att krisande SBB, med Ilija Batljans räntetyngda ägarstruktur ovanför, handlas med 81% substansrabatt. Om det verkliga värdet på Heimstaden Bostad skulle tas upp till liknande rabatt, vore den omedelbara konsekvensen att Heimstaden AB:s skulder överstiger värdet på dess tillgångar, det vill säga att bolaget teoretiskt vore på obestånd.

Lugnt på toppen

En viktig skillnad mellan SBB och Heimstaden är de underliggande tillgångarna, som hos SBB är övervägande samhällsfastigheter och hos Heimstaden främst hyreslägenheter. Men en i dagsläget mer avgörande strukturskillnad mellan Batljan och Tollefsen handlar om ränteexponering och risk. I motsats till Batljan, vars privata ägarbolag i två nivåer, Healthrunner och Ilja Batljan Invest AB, är högt skuldsatta, har Tollefsens två toppägarbolag Fredensborg 1994 och Fredensborg AS i princip inga skulder alls. På det viset har Tollefsen isolerat sina skulder bättre än SBB:s tidigare VD, eftersom han skulle kunna försätta Heimstaden AB i konkurs, men driva vidare sina andra verksamheter inom Fredensborg AS.

I fallet Batljan har den prekära privata ställningen bidragit till finansiell oro i SBB genom bland annat påtryckningar om utdelningar, och inställda räntebetalningar. Det skulle krävas en betydligt längre tid av höga räntor och andra verksamhetsförluster innan Fredensborgs ställning skulle bli ett problem för den svenska ägarsidan.

70%-gränsen

Men det för svenska ägare mer kritiska Heimstaden AB är som vi konstaterat i ett känsligt läge. Mellan Alectas nedskrivning på 6%, och SBB:s brutala rabatt på 81% är spannet stort, och en bedömning av hur säkert Tollefsens expedition navigerar glaciärsprickorna, gör sig inte helt lätt. Men utifrån siffrorna kan vi åtminstone beräkna att brytpunkten för obestånd ligger vid en nedskrivning på 70%.

Den glaciärsprickan genom räkenskaperna måste den norska miljardären hålla behörigt avstånd till. Och han bör se till att repet mellan honom och Alecta håller för påfrestningarna.