Storförvärv bör lyfta Enea

Den positiva utvecklingen fortsätter i Affärsvärlden Analys+ Småbolagsportfölj.  Sedan förra uppdateringen den 22 februari har portföljen tagit ett rejält kliv uppåt och har nu ökat med 5,8 procent sedan starten den 15 december. Det ska jämföras med 0,5 procent för jämförelseindexet OMXSGI under samma period vilket innebär att avståndet mot index nu är uppe i 5,3 procentenheter.

Småbolagsportföljen per 27 februari, eftermiddagen:

Portföljen 27 feb 2018.JPG

GIG rusar vidare

Portföljens stora bet och tillika största innehav, norska speloperatören Gaming Innovation Group (GIG), fortsätter sin klättring på börsen. Aktien har stigit 10 procent den senaste veckan och handlas nu på nivåer nära 6 norska kronor, nivåer som senast sågs i juni förra året. En viss draghjälp från en försvagad krona ingår.

GIG utgör i dagsläget 16,4 procent av portföljen. Det kan vara frestande att ta hem vinsten i en aktie som har rusat med 40 procent på drygt två månader. Vi ser dock fortsatt stor potential i aktien med väldigt många aktiviteter och triggers under året. Det underliggande sentimentet är starkt även om en tillfällig rekyl inte borde ligga särskilt långt bort.

Bra start för Hexatronic

Dosplaneringsbolaget Raysearch har rekylerat upp 5 procent utan några nyheter. Vårt färska inhopp i fiberbolaget Hexatronic har fått en stark start och har kortsiktigt bekräftat vår tes om en överdriven kursreaktion vid bokslutet förra veckan. Aktien har hämtat hem drygt 9 procent på några få börsdagar.

Enea förvärvar i USA

Den stora händelsen bland portföljinnehaven är programvarubolaget Eneas förvärv av amerikanska Openwave Mobility i Kalifornien för 90 miljoner dollar (drygt 730 miljoner kronor). Vår spekulation om att den indragna utdelningen i bokslutet förebådade ett större förvärv var alltså rätt. Openwave Mobility erbjuder programvara för virtualiserade nätverkslösningar för mobiloperatörer och har en stark position inom trafikhantering inom det snabbt växande området för videotrafik över internet. Enea räknar med att förvärvet bidrar till ökad vinst per aktie redan 2018.

Bolaget har gått från noll till 220 miljoner kronor sedan 2012 och har presterat en omsättningstillväxt över 20 procent varje år de senaste åren. Rörelseresultatet steg till 24 miljoner kronor under 2017 motsvarande en rörelsemarginal om 11 procent.

Enea räknar med att den starka tillväxten ska fortsätta och att en begränsad ökning av rörelsekostnaderna kommer dubblera marginalen. Med andra ord är det främst en tillväxtdriven ökning av rörelsemarginalen. Förvärvet är i första hand ett kompletterande förvärv och ingen jakt på synergier. Förvärvsavtalet är undertecknat men kräver ett godkännande av amerikanska konkurrensmyndigheter där besked väntas i april.

Vi ser flera fördelar med förvärvet:

• Det är en redan etablerad produkt med hög tillväxt och möjliggör för Enea att växa inom applikationer, det vill säga breddning från operativsystem och middleware.
• Breddar kundbasen genom att cirka 200 miljoner kronor kommer från operatörssidan med ett antal nya Tier1-kunder.
• Enea och Openwave Mobility får tillsammans mer skalbarhet och tyngd hos större kunder. Geografiskt är USA-exponeringen ett bra komplement.
• Storkundsberoendet minskar väsentligt. Våra uppskattningar pekar på att Ericsson-beroendet minskar från 20-25 procent av omsättningen proforma 2017 till i storleksordningen 15-18 procent. Det är positivt för synen och värderingen av Enea.

Låga multiplar på 2019-prognosen

Openwave Mobility är ett bolag i bra skick och med starkt momentum. Det avspeglas också i värderingen. Enea betalar 734 miljoner kronor (90 miljoner dollar), det vill säga ev/s 3,3x på 2017 års omsättning eller motsvarande 3,0x på 2018 års omsättningen, givet att tillväxten fortsätter på minst 20 procent. Ännu dyrare ser det ut med ev/ebit 30x 2017 års rörelseresultat.

Vinsttillväxten är dock hög i nuläget och rörelseresultatet bör dubblas det närmaste året. En bibehållen tillväxt även under 2019 och en etablerad ebit-marginal på 20 procent ger kring 60 miljoner i rörelseresultat för 2019 eller motsvarande ev/ebit 11 för 2019p.

Som jämförelse värderades Enea till ev/ebit 9 på 2018 års prognos, före förvärvet. Det är ungefär 50 procent rabatt mot programvarusektorn. Vår bedömning är att denna omotiverat stora rabatt kommer reduceras väsentlig det närmaste året givet den nya tillväxtimpulsen som förvärvet ger liksom den radikalt minskade exponeringen mot Ericsson.

Ett förlustavdrag på drygt 400 miljoner kronor (50 miljoner dollar) ingår också i affären, där knappt 40 miljoner kronor förväntas användas under 2018.

Från nettokassa till nettoskuld

Förvärvet finansieras med en ny obligation på 500 miljoner kronor med 5,25 procents ränta. Med nuvarande nettokassa kring 200 miljoner kronor hamnar nettoskulden på drygt 500 miljoner kronor efter förvärvet. Rörelsens skuldfria värde hamnar då kring 2,1 miljarder kronor.

Vi bedömer att ursprungliga Enea gör cirka 160 miljoner kronor i rörelseresultat i år och 172 miljoner kronor under 2019. Med Openwave Mobility adderat hamnar ev/ebit kring 11 för 2018 p och 9x för 2019p. Dessa siffror är en snabb uppskattning, men indikerar ändå att Enea är väldigt lågt värderad. Vi bedömer att nettoskuldsättningen relativt ebitda hamnar på drygt 2 gånger på 2018 års siffror.

Sammantaget är vi mycket positiva till affären. Vd Anders Lidbeck har en gedigen förvärvshistorik (främst på Telelogic) och fortsätter med förvärvet av Openwave Mobility resan med att göra Enea till ett globalt programvarubolag med ett starkt kassaflöde. Förhoppningsvis blir affären startskottet för den välförtjänta omvärderingen av Enea.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se