Stockholms kontorsklocka klämtar

SÄLJ Som ett av börsens absolut största fastighetsbolag har Fabege en smal inriktning mot Stockholmskontor.

Stockholm har varit precis rätt europeisk kontorsmarknad att verka i efter finanskrisen. Det tjänsteinriktade näringslivet klarade krisen bra, och den svenska extremtolkningen av nollräntepolitik blev en så kraftig dopinginjektion att huvudstaden i några års tid rusat framåt som en tillväxttiger.

För Fabege innebär det företags- och myndighetskunder som går bra, och som kan betala snabbt stigande hyror. I senaste kvartalets omförhandlade kontrakt höjdes hyrorna med hela 28 procent (i flerårsavtal), de senaste nio månaderna ökade det jämförbara beståndets hyresintäkter med 8,5 procent och bolaget har väldigt lite tomma ytor att hyra ut.

FABG1.PNGKälla: Fabeges rapporter (full jämförbarhet över tid garanteras ej)

Parallellt började Sverige uppfattas som en trygg hamn på finansmarknaden. Långivare blev villiga att låna ut till mycket små påslag på nollräntan, vilket i sin tur eldat på investerares vilja att betala mer och mer för Stockholmskontor, via sjunkande avkastningskrav. Det har resulterat i att Fabeges rullande avkastning på eget kapital klättrat upp till och över 30-procentsgränsen, en nivå som över tid inte är hållbar för ett stort förvaltningsbolag som inte är extrembelånat.

FABG2.PNGKälla: Fabeges rapporter (full jämförbarhet över tid garanteras ej) 

Fabege har fått marknadens högre priser bekräftade genom att opportunistiskt sälja av färdigförädlade delar av beståndet dyrt till högstbjudande pensionsförvaltare. Det har givit realiserade värdeförändringar.

De största vinsterna har dock kommit från orealiserade värdeförändringar. En del av dessa har sin grund i hyrestillväxten, men det mesta kommer från dels att värderingsmän sänker avkastningskrav (och höjer priser) till bokföringsunderlaget för fastigheterna och dels från projektvinster.

Fabeges skickliga projektben har sedan länge affärsmodellen att förvärva lite tråkigare Stockholmslägen billigt med målet att utveckla dem till attraktiva kontorsområden. Där strategin lyckats har Fabege fått fram mycket värdefulla byggrätter, typexemplet är Arenastaden i Solna. Projektbenet har svällt i sådan utsträckning att Fabege på senare tid plöjt ned nära 3 miljarder kronor i årstakt i direkta projektinvesteringar, till mycket hög avkastning.

Ett tydligt problem för Fabege framöver är oförutsägbarheten kring hur länge boomen håller i sig. Nuvarande vinstexplosion drivs till åtta-nio tiondelar av orealiserade värdeförändringar. Den löpande förvaltningens resultat – att ta in hyror och gneta med kostnader – står inte ens för en tiondel längre.

FABG3.PNGKälla: Fabeges rapporter (full jämförbarhet över tid garanteras ej)

Dagens Fabege, före ej ännu kända affärer, är relativt enkelt att prognosticera i närtid då bolaget redovisar uthyrnings- och uppsägningseffekter framåtblickande. Affärsvärlden landar i att bolaget utan problem ökar de totala hyresintäkterna med i snitt 9 procent årligen under 2017–2019. Samtidigt bör överskottsgraden, andelen driftsöverskott som blir över av hyresintäkterna efter direkta fastighetskostnader, fortsätta närma sig bolagets ambitiösa långtidsmål på 75 procent år 2020.

Oavhängigt hur Fabege klarar av att finansiera sig så motsvarar dagens företagsvärde (inklusive nettoskuld) att förvaltningens löpande intjäning värderas till ev/ebitda 36 för 2017 och ev/ebitda 29 för 2019. Det är jättehögt, och en tydlig indikation på att börsinvesterare räknar med fortsatt oavbruten framgång i stor skala för projektportföljen.

Tillåts börsen även generöst anta att dels Fabeges lån förblir lika rekordbilliga som i dag och dels att Fabege inte heller framöver betalar inkomstskatt så blir värderingen av Fabeges förvaltningskassaflöde, FFO, runt P/FFO 30 för 2017 för att sedan falla mot P/FFO 23 för 2019. Det är också en rejäl premievärdering.

Siffror FABG.PNGp = Affärsvärldens prognoser. Aktiekurs avser stängningskurs 2018-01-10

Därtill bygger rekordbilliga lån på fortsatt riskaptit hos utländska långivare, vilken kan kullkastas i princip från ena kvartalet till nästa, och sektorns fördelaktiga skattesits är något som i alla fall nuvarande regering har ambitioner att förändra, bland annat genom implementering av EU:s ränteavdragsbegränsning samt nya regler för bolagspaketering av fastigheter och stämpelskatt.

Affärsvärlden har stor respekt för Fabege-ledningens kunnande kring Stockholmsmarknaden. Kombinerat med storägaren Erik Paulssons goda tålamod och kontaktnät har det varit mycket lönsamt för aktieägarna över tid. Men hur det än vrids och vänds på det så betalar dagens börs en alltför hög premie för Fabeges fullmatade projektlåda. Marknaden för Stockholmskontor är i grunden i cyklisk och projektrisken finns där.

Med solen redan i zenit ser Affärsvärlden ett bra läge att kliva av Fabege. Aktien får säljråd ned till en ettårig riktkurs på 135 kronor, eller motsvarande ungefär 19 gånger 2018 års förvaltningskassaflöde.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se