Ryggmärgsköper mer i ratad turnaround

I fredags gick Nordiska Värdeportföljen från att matcha Stockholmsbörsens totalavkastningsindex OMXSGI för 2019 så här långt till att ligga nära 3 procentenheter efter. Ny rapportnäsbränna från ett av Stockholmsbörsens allra minst älskade turnaroundcase var det som hände.

Vi pratar om Ratos givetvis.

16 PROCENTS RESULTATTAPP, ELLER?

Efter avlagd morgonrapport (1, 2) inför öppningen inledde Ratos-aktien fredagen på 21 kronor som öppningskurs, ned 7 procent sedan torsdagens stängning. Någon timmes rapportläsning och en telefonkonferens senare hade investerarna bestämt sig för mer fallhöjd. Aktien stängde fredagen på 18,95 kronor, ned 16 procent från torsdagen.

Inräknat fredagen har Ratos därmed tappat 28 procent av sitt börsvärde på en månad och är samtidigt inte långt från 17-årslägsta från i våras (18,27 kronor vid stängning 25 mars följt av 18,10 kronor intradag den 26 mars), när Nordiska Värdeportföljen senast ökade innehavet.

Tillbaka på ruta minus ett rent avkastningsmässigt med andra ord.

Vad var då dåligt i andra kvartalet?

• De stora negativa rubrikerna handlade om att Ratos löpande resultat viker. Då syftas på att Ratos andel av innehavsportföljens löpande ebita-resultat (rörelseresultat före immateriella avskrivningar) i andra kvartalet vek med 16 procent, från 802 miljoner i fjolårskvartalet till 670 miljoner i det aktuella kvartalet (justerat för IFRS 16).
• 16 procents ebita-tapp och 16 procents tapp i aktiekurs följer någon form av kortsiktig trendextrapolering, men den logiken haltar utåt i tid generellt och den håller i Ratos fall inte heller sett till sammansättningen av resultat eller resultatavvikelse. Ratos kan nämligen generellt styra sitt kortsiktiga resultat genom att ta mindre, eller större, jämförelsestörande kostnadsposter i sina onoterade innehav, exempelvis vad gäller tajming och omfattning på åtgärdsprogram eller nedskrivningar.
• I det aktuella kvartalet motsvaras hela Ratos-andelarnas totala ebita-försämring på – 132 miljoner svenska kronor av att Ratos valt att låta den nye finanschefen Peter Wallin (tidigare finanschef för byggjätten Skanska) göra en genomlysning av bygginnehavet Hents projekt och orderbok. Det utmynnade i kvartalet i att det tagits nedskrivningar på hela -133 miljoner (svenska kronor) för Ratos 70 procentiga andel i Hent. Med andra ord har den nya Ratos-ledningens försiktighetsåtgärder, rätt eller fel, sänkt resultatet kortsiktigt. Oavsett är de aktuella problemprojekten övergående historier, om Hent lär sig något av sina misstag.
• Det som däremot var dåligt och oroande framåtblickande är att det värdemässigt stora innehavet i trädgårds- och växtkedjan Plantasjen fortsätter att underprestera resultatmässigt. Nu skylls det på kostnader för it samtidigt som den svaga svenska kronan förstås är dålig för bruttomarginal på branschnivå (i och med inköp i andra valutor och stor andel SEK-försäljning). Det pågår förhandlingar med banker kring Plantasjens stora skuldbörda, vilka lär avgöras av hur väl bolaget kan övertyga om att dess skapliga kassaflöden i nuläget är hållbara.
• En mindre miss, sett till lägre vikt på innehavet, var svagheten i danska Oase Outdoor, som haft kvalitetsproblem med ett par av sina nya utomhusprodukter.
• Även e-handelslogistikbolaget Speed Group är inne i en svacka, med minskande aktivitet i bemanningsaffären och i en del av logistikkontrakten. Omstruktureringskostnader förklarar kvartalsförlusten på ebita-nivå.

En del går samtidigt ganska bra för Ratos:

• Ratosportföljens ägarandelar lyckades uppvisa fortsatt organisk intäktstillväxt på goda 9 procent för helheten, med bidrag från alla tre affärsområdena.
• Fortsatt stora förbättringar för det tidigare probleminnehavet Diab, som återvänt till hög tillväxt och snabbt stigande lönsamhet.
• God utveckling i det stora offshoreinnehavet Aibel. Orderboken på 18 miljarder norska kronor motsvarar runt två årsomsättningar och de tidigare kritiserade nettoskuldbördan minskar just nu i stadig takt.
• Det stora innehavet Bisnode utvecklas enligt plan. (Affärsvärlden hade gärna velat se Ratos sälja detta övermogna och lågt bokförda innehav när det nu är i skaplig form igen.)

LÄGE FÖR NY NEDSNITTNING

Nu är Ratos-aktien värderingsmässigt tillbaka på p/b 0,67 sett till halvårsskiftets nedskrivna bokförda eget kapital. Till denna synliga rabatt bör – som Affärsvärlden påpekar för döva öron – adderas en dold rabatt: de redovisningsmässiga bokförda värdena på flera av Ratos mångåriga innehav ligger långt under innehavens sannolika marknadsvärden (om Ratos skulle vilja sälja dem vidare eller åtminstone började indikera justerat substansvärde i linje med vad exempelvis Investor börjat med nyligen).

Nordiska Värdeportföljen ser Affärsvärldens positiva syn på turnaroundcaset, senast från maj månads upprepade köpråd, som på det stora hela intakt och snittar nu återigen ned sig genom ökad exponering:

Ytterligare 3 000 aktier i Ratos köps in för fredagens stängningskurs 18,95 kronor, en ökning av exponeringen mot Ratos med 50 procent. Ratos portföljandel ökar från knappt 10 till drygt 14 procent som tredje största innehav (efter Millicom och Pandora).

Modellportföljens kassaandel har därmed minskat till 8 procent samtidigt som den defensiva övervikten på innehaven minskar något. Detta eftersom Ratos blandade sektorbredd spänner från cykliska byggprojekt (Hent) och kompositmaterial (Diab) till ventilationsinstallationer (Airteam) till betydligt mer defensiva marknadsplatser för begagnade bilar (Kvd) samt kliniska forskningstjänster (TFS).

Nordiska Värdeportföljen 2019-08-16.PNGNordiska Värdeportföljen 2019-08-16

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se