Bortblåst värderingshopp

Nordiska Värdeportföljens totalavkastning hittills i år är nu knappt 9 procent, mot knappt 12 procent för Stockholmsbörsens OMXSGI index. Den i nuläget defensivt överviktade modellportföljen har fått sin indexledning sedan starten, den 15 december 2017, minska till 10 procentenheter (11 procentenheter i förra veckan).

Hela förklaringen till veckans indextapp stavas Pandora, portföljens i nuläget största position på 22 procents portföljvikt.

DÅ: TILLVÄXT- OCH MARGINALPANIK. NU: LÅGVÄRDERAD INGENMANS AKTIE?

Ingen betydande ny publik information har släppts kring den danska smyckesjätten Pandora utan aktien är helt enkelt fortsatt hårt ansatt från uppdateringar av ett par av de mer skeptiska säljsideanalytiker som valt att bevaka bolaget.

För att sätta analytikerskarans förväntningar i kontext följer här de senaste två årens estimatrevideringar på Pandora för prognosåren 2019–2021, det vill säga innevarande år och två räkenskapsår framåt:

Omsättningsförväntningarna borta: Studeras flik 1 så prognosticerade genomsnittsanalytikern i Pandora för två år sedan att explosiv intäktstillväxt under 2017 samt 2018 skulle ha dragit upp försäljningen till 30 miljarder danska kronor i år. Därefter skulle försäljningen rusa vidare mot dryga 37 miljarder år 2021. För ett år sedan spåddes fortsatt tillväxt, men bara till 26 miljarder 2019 följt av mer försiktiga 31 miljarder 2021. Ytterligare ett år senare har dagens 2019-förväntningar reducerats till 22 miljarder i försäljning och tillväxtförväntningarna mot år 2021 är helt bortblåsta.

Sänkt marginalprognos, men inte till haveri-nivåer: Under flik 2 ses hur förväntningarna på ebitda-marginalen, rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar, sänkts kraftigast för i år, från 38,2 procent för två år sedan till nu 30,9 procent. Jämfört med för ett år sedan har säljsideanalytikerna dock börjat prognosticera 2019 som en tydlig marginalbotten, sannolikt kopplat till de intensifierade omställningsprogram som Pandora lanserat det senaste året. Ligger Factset-skaran nu rätt i sina uppdaterade prognoser så studsar ebitda-marginalen upp till 35 procentsstrecket från nästa år och framåt.

Värderingsnivån upp efter sänkta prognoser, men ändå låg: I flik 3 ses hur Pandoras ev/ebitda-värdering för både två och ett år sedan väntades falla snabbt, tack vare vinsttillväxt mellan 2019p och 2020p. När nu tillväxtförväntningarna är bortblåsta väntas värderingen snarare stabiliseras de närmsta knappa tre åren, allt annat lika, med ev/ebitda 5,7 för i år, upp till 7,8 för 2020p och ned till 7,1 för 2021p. Notera dock att samtliga multiplar är extremt låga och uttrycker att börsen har mycket låga avkastningsförväntningar och/eller ser mycket hög risknivå.

Ökad spridning i prognoserna: Slutligen, under flik 4, är det viktigt att förstå att analytikerna blivit mer och mer oense kring den framtida ebitda-intjäningen, som ligger till grund för alla Pandoras investeringsprojekt i att upprätthålla, ställa om och föryngra verksamheten samt till grund för bolagets möjligheter att överföra mer kapital till aktieägarna, via utdelningar och återköp. För endast ett år sedan trodde snittanalytikern att Pandora skulle dra in knappt 11 miljarder i ebitda 2021p, och spannet mellan högsta och lägsta analytikerestimat var då runt 2 miljarder danska kronor. I dag är snittprognosen drygt 7 miljarder samtidigt som osäkerhetsintervallet mellan högsta och lägsta prognos mer än fördubblats till nära 5 miljarder.

Utan att justera för olika balansräkningsestimat säger säljsideanalytikerna numera att Pandora ser ut att vara mycket lågt värderat på 2021 års snittprognos: ev/ebitda 7,1. Det mest optimistiska analytikerbidraget till Factset just nu motsvarar ev/ebitda 6 för 2021p och det mest pessimistiska ev/ebitda 13.

Inte ens den sistnämnda baissarbilden är en särskilt hög värdering för ett kapitallätt bolag med kapitalförräntning, tillväxtosäkerhet till trots.

LUGNT I ÖVRIGA PORTFÖLJEN

Med rapportperioden avklarad har det varit en mycket lugn nyhetsvecka även för portföljen i stort:

• I Multiconsult (4 procents portföljvikt) fortsätter det investeringsfokuserade försäkringsbygget Protector köpa aktier och har nu en över 13-procentig ägarandel. Även om Affärsvärlden tidigare varit skeptiska till Oslonoterade Protectors egen börsvärdering, med ett tidigare säljråd vars riktkurs på 45 norska kronor nåddes i höstas, så är det lovande att en aktiv och egensinnig värdeinvesterare köper på sig fler aktier på nedtryckt värderingsnivå i teknikkonsultcaset.

Nordiska Värdeportföljen per 2019-03-11.JPGNordiska Värdeportföljen per 2019-03-11 

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se

!function(e,t,s,i){var n=”InfogramEmbeds”,o=e.getElementsByTagName(“script”)[0],d=/^http:/.test(e.location)?”http:”:”https:”;if(/^/{2}/.test(i)&&(i=d+i),window[n]&&window[n].initialized)window[n].process&&window[n].process();else if(!e.getElementById(s)){var r=e.createElement(“script”);r.async=1,r.id=s,r.src=i,o.parentNode.insertBefore(r,o)}}(document,0,”infogram-async”,”https://e.infogram.com/js/dist/embed-loader-min.js”);