Zenicor: Hjärt-screening ger stor potential

Zenicor Medical Systems (26 kr) har utvecklat en handhållen apparat för att enkelt och kostnadseffektivt tidigt kunna hitta och diagnostisera förmaksflimmer och andra hjärtrytmstörningar. Vid förmaksflimmer slår hjärtat oregelbundet och oftast fort och medför en ökad risk för stroke. Med en tidig diagnos kan antalet strokefall minska rejält.

Patienten använder produkten själv för att registrera sitt EKG flera gånger dagligen. Informationen skickas automatiskt till vårdgivaren som ställer diagnos.

Zenicor startade 2003 och huvudkontoret ligger i Stockholm. De senaste åren har bolaget haft årsintäkter kring 20 Mkr med ett resultat på några miljoner minus. Under årets första tre kvartal var nettoomsättningen 14,3 Mkr.

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ ZENICOR

Trots intäkter kring 20 Mkr betraktar vi Zenicor som en förhoppningsaktie, ett utvecklingsbolag med högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Insikten är att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Ledning och styrelse äger drygt 35% av bolaget. Grundarna Sonny Norström och Mats Palerius är största ägare med 15% respektive 14%. Incitamentsbilden för nyckelpersoner är bra.

För Afv uppger Zenicor att Ydrehall ägs av en affärsängel vid namn Ragnar Winell. Han kom in tidigt i bolaget och äger också aktier privat. Total ägarandel är knappt 14%. Winell är inte aktiv i ledningen eller i styrelsen.

Humle Fonder äger via sin småbolagsfond 6%. Fonden minskade sitt innehav med en tredjedel under hösten. Handelsbanken Fonder sålde sitt innehav på drygt 7% under början av 2020. De båda institutionerna köpte aktier i en riktad nyemission till kursen 19 kr i början av 2018.

Längre ner i ägarlistan hittar vi intressanta namn så som Sven Hagströmer och Erik Eikeland. Eikeland är förvaltare hos Alcur Fonder.

Sonny Norström, Ragnar Winell och Gundars Rasmanis (ledamot och äger 5,1%) finansierar också bolaget via lån. Lånet på 6,9 Mkr löper med en årsränta på 3%.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

VD Mats Palerius är civilingenjör från KTH med ledande befattningar från Ericsson på meritlistan. Ledamot Sonny Norström har också erfarenhet från Ericsson i bagaget. De båda har som medgrundare varit aktiva i Zenicor sedan starten. Styrelseordförande sedan 2019 är Håkan Jansson vars främsta erfarenheter är från Telia.

3. TROVÄRDIGHET FÖR PRODUKT OCH STRATEGI

Arytmier eller hjärtrytmrubbningar är tillstånd då hjärtats rytm inte fungerar normalt. Förmaksflimmer är den vanligaste hjärtrytmrubbningen och är en stor folksjukdom. Cirka 3% av befolkningen i Europa har förmaksflimmer. Men mörkertalet är stort och studier pekar på att ytterligare 1-2% kan ha flimmer som ännu inte hittats. En risk med förmaksflimmer är stroke (blodpropp i hjärnan) och personer med flimmer löper fem gånger högre risk att drabbas. Stroke är allvarligt och kostnaderna för samhället är enorma.

Zenicor-EKG är en produkt, med vilken patienten själv, när och var som helst, registrerar sitt EKG.

Zenicor jobbar med tre olika segment.

• Hjärtarytmiutredningar är i dagsläget den stora affären där större delen av intäkterna kommer ifrån.
• Sekundärpreventiv flimmerscreening görs på patienter som drabbats av stroke för att förebygga ytterligare en stroke.
• Primärpreventiv flimmerscreening innebär screening av personer med ökad risk för stroke.

De två första segmenten ovan är patienter som redan har symtom. Det är detta som är Zenicors huvudsakliga affär. Det är dock det sista segment, primärpreventiv screening, som på sikt väntas bli den mest betydande marknaden eftersom antalet användare är många gånger större än inom hjärtarytmiutredningar och sekundärpreventiv screening.

Zenicor vill förebygga stroke genom att tidigt, enkelt och effektivt diagnostisera förmaksflimmer så att tillståndet kan behandlas. Behandlingen består oftast av blodförtunnande mediciner.

Patienten får med sig apparaten hem och kan göra mätningar flera gånger per dag och utredningsperiodens längd utökas också markant jämfört med andra metoder så som Holter-EKG. Det är viktigt eftersom förmaksflimmer kan vara svårt att upptäcka då det kan gå lång tid mellan hjärtrytmrubbningar och de kan gå över på sekunder. Många är också helt symtomfria. Patientdatan överförs via mobilnätet till vårdgivaren som analyserar och ställer diagnos. Att Zenicors produkt fungerar och genererar fler och tidigare diagnoser har bekräftats av ett stort antal studier. Zenicor-EKG finns idag etablerat på över 400 kliniker i fler än tio länder. Fokusmarknaderna är Sverige, Finland och Storbritannien.

NUVARANDE AFFÄR

De senaste åren har bolaget haft en omsättning kring 20 Mkr med ett negativt resultat på några miljoner. Under 2020 minskade omsättningen till knappt 18 Mkr beroende på senarelagd nyförsäljning på grund av Covid-19. Resultatet landade på plus 1,4 Mkr. Zenicor fick dock statligt stöd för korttidspermittering om 1,9 Mkr. Första kvartalet i år fortsatte att påverkas av pandemin men under Q2 och Q3 har tillväxten tagit fart igen. Under Q1-Q3 är omsättningen 14,3 Mkr vilket motsvarar en svag tillväxt på 3% jämfört med motsvarande period i fjol. Målet är en tillväxt på 30% per år. Rörelseresultatet för tredje kvartalet 2021 var positivt, vilket innebär positivt resultat för sjunde kvartalet i följd.

SCREENING – STOR FRAMTIDA POTENTIAL

Zenicors ambition är att vara med och utforma och delta i olika forskningsrelaterade screeningprojekt. Sedan vi analyserade bolaget hösten 2019 har följande viktiga nyheter kommit:

• STROKESTOP är en svensk studie gjord av forskare vid Karolinska Institutet och det är Zenicors EKG-system som har använts. Studien som undersökt om systematisk screening förebygger strokeinsjuknanden har visat att över 2 300 strokefall årligen skulle kunna undvikas om Sveriges 75/76-åringar bjuds in till screening för förmaksflimmer. Zenicors aktie steg 60% på beskedet (april 2021). Studien har också visat att för varje årskull 75/76-åringar i Sverige skulle de svenska sjukvårdskostnaderna kunna minskas med 3,6 miljarder kronor. Aktien steg ytterligare 60% på den nyheten (augusti 2021).
• SAFER är världens största screeningstudie. Studien är engelsk och finansieras av National Institute for Health Research. Studien drivs av universiteten i Cambridge och Oxford. Zenicor är den enda leverantören av EKG-system till studien som omfattar 120 000 personer. Studien har pågått sedan 2018 och väntas avslutas 2022. Aktien steg 12% på nyheten att den fjärde och sista fasen inleddes i maj 2021.
• Zenicor har som enda leverantör blivit utvald att leverera EKG-utrustning till det första stora screeningprojektet motsvarande SAFER-studien i Australien. Det är Zenicors första affär utanför Europa. Studien beräknas pågå under 2022.

Resultat från studier likt dessa är mycket viktiga underlag för beslut om införande av nationella screeningprogram för förmaksflimmer. I Sverige är det Socialstyrelsen som ger sådana nationella rekommendationer.

Socialstyrelsen har tidigare (2017) rekommenderat att inte införa screeningprogram för förmaksflimmer. Motiveringen har varit att det är oklart om de okända (asymtomatiska) flimmer som upptäcks genom screening medför samma risk för stroke som kända (symtomatiska, kliniskt upptäckta) flimmer och att det hos dessa personer är oklart om den strokeförebyggande effekten av blodförtunnande överväger risken för allvarlig blödning av samma behandling. Även i Storbritannien avrådde myndigheterna 2014 från screeningprogram.

I samtal med Afv uppger Zenicor att screeningprogram dröjer till åtminstone 2024/2025. I en framtid med screeningprogram väntar sig Zenicor intäkter på 500-1000 kr per deltagare och år.

Vår tolkning är att utfallet i SAFER-studien blir mycket viktigt underlag för beslut om införande av screeningprogram i Storbritannien och, på grund av studiens storlek, även i andra länder.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Försäljningsframgångar
• Studier som visar på nytta med screeningprogram

Aktien har gått bra i år och är upp över 100%. Börsvärdet är nu nära 150 Mkr. I ett optimistiskt scenario räknar vi med en omsättning på 50 Mkr om tre år. Det motsvararar en årlig tillväxttakt om något mer än 30% på Zenicors nuvarande affär.

Huvudattraktionen med Zenicor är dock inte omsättnings- och vinstnivån just nu, utan den mycket stora tillgängliga marknaden som hägrar. Intäkter på 500-1000 kr per deltagande person i årliga screeningprogram ger snabbt stora och återkommande intäkter. Vid screening av 100 000 personer i 75/76-års åldern i Sverige skulle det exempelvis medföra intäkter på 50-100 Mkr årligen. Vårt optimistiska scenario ovan speglar inte denna stora potential men vi har försökt fånga lite av uppsidan genom att använda en multipel på 10x omsättningen.

Screeningprogram lär dock dröja. Långsamma beslutsprocesser i vården är en realitet. I väntan på införande av screeningprogram fortsätter Zenicor att bygga marknadsnärvaro. Nya studier och ny data blir viktiga värdedrivare framåt. SAFER i Storbritannien och Australien blir konkreta sådana.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Med existerande produkt och omsättning är riskerna markant lägre i Zenicor än i många andra utvecklingsbolag vi skriver om. Det finns dock en risk att SAFER och andra kommande studier inte visar på någon stor nytta med införande av screeningprogram. I ett sådant scenario innebär börsvärdet på 150 Mkr att en kännbar värdeförlust för investerarna finns på radarn.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Zenicor har funnits på marknaden länge. I takt med att allt fler studieresultat kommer fortsätter bolagets resa på väg ut ur förhoppningsstadiet. Ett införande av screeningprogram av förmaksflimmer i ett flertal länder är en lockande tanke. Intrycket är att en snöbollseffekt kan skapas om och när nya riktlinjer från något lands myndigheter väl kommer. Aktien blir antingen en stor vinnare eller stor förlorare under 2022 givet resultaten från SAFER. För den som tål hög risk blir rådet köp.