Zalaris växlar upp i Tyskland

Vi har sedan i oktober förra året sett norska Zalaris (dagskurs 41,50 norska kronor 28/4 2017) som något av en favorit i kategorin tillväxtaktier. Sedan dess har aktien avancerat mer än 40 procent så rådet har hittills fallit väl ut. Kursuppgången har delvis drivits av att Zalaris under vintern vunnit ett antal kontrakt efter en liten svacka som oroat investerare.

Dagens kvartalsrapport bjöd på fler kontraktsvinster då två befintliga kunder förnyat sina avtal och en ny kund med drygt 3 000 anställda har vunnits under kvartalet. Men betydligt mer omvälvande är att Zalaris även annonserade ett tyskt storköp som ökar storleken på bolaget ordentligt. Beskedet skickade upp aktien 10 procent, men finns det mer att hämta?

Zalaris hjälper kunder som vill outsourca sin personalhantering. Bolaget integrerar sig oftast mot affärssystemet SAP och tar därefter över stora delar av kundens lönehantering och annan HR-administration. Zalaris hanterar idag lönerna för över 200 000 anställda hos deras kundföretag.

Tjänsterna innebär tydliga fördelar för kunden som sparar tid och pengar på att överlåta sysslorna till en specialiserad aktör. Affärsmodellen innebär också stabila återkommande intäkter med långvariga kundrelationer. För utförligare beskrivning kan man med fördel läsa våra tidigare analyser av bolaget.

Nu förvärvar alltså Zalaris tyska Sumarum. Sumarum är delvis en konkurrent inom outsourcing på den tyska marknaden och hanterar löner och annat för 45 000 anställda. Utöver det har bolaget också en stor andel återkommande intäkter från systemunderhåll och en mer traditionell konsultverksamhet där bolaget konsultar kring och implementerar olika delar av SAP:s personalhanteringsfunktioner.

Som största anledning till förvärvet nämns just att komma in ordentligt på den tyska marknaden med Zalaris befintliga lösningar och att kunna serva befintliga kunder som finns i Tyskland.

Sumarum kommer att integreras helt i Zalaris men det är lite oklart hur stora synergierna är mellan de två verksamheterna. Zalaris vd Hans-Petter Mellerud lyfter själv fram:

• Kostnadssynergier framför allt genom att öka andelen near- och offshorepersonal i Sumarums leverans.
• Intäktssynergier genom att snabbare kunna rulla ut Zalaris molnlösning på den tyska marknaden, och genom att sälja Sumarums produkter till Zalaris befintliga kunder.

Vi tar dock inte höjd för att 1+1 blir 3 i det här fallet. Köpet ser ut som rimlig affär på egna ben då Zalaris betalade 10 gånger rörelseresultatet för Sumarum, som dessutom växt med 30+ procent under 2014–2016. Och förhoppningsvis ger det också den fot in på den tyska marknaden som Zalaris hoppas på.

Sumarum omsatte 2016 nästan 20 miljoner euro med ett rörelseresultat på 1,9 miljoner. Prislappen blev 19,2 miljoner euro varav en liten del finansieras med nya aktier och merparten med lån. Zalaris spenderar därmed en stor del av den tidigare så starka balansräkningen och landar efter förvärvet med en skuldsättning på kring 2 gånger rörelseresultatet, vilket fortfarande är klart hanterbart.

Framöver tänker vi oss att den tyska verksamheten fortsätter växa i rask men något långsammare takt än tidigare, säg knappa 20 procent. ”Gamla” Zalaris tänker vi oss växer med 10 procent.

Lönsamheten tror vi pressas något under året, dels på grund av förvärvet men också för att den dagsfärska kvartalsrapporten visserligen visade på förbättrad marginal (10,1 procent) jämfört med förra året (9,4 procent) – men kanske inte riktigt så stark som vi hade hoppats på efter ett starkt sista kvartal förra året (11,8 procent).

Framöver tror vi båda verksamheterna har möjlighet att leverera kring 10-12 procents rörelsemarginal.

Tack vare förvärvet ökar alltså outsourcingvolymerna med ungefär en fjärdedel (från 200 000 till knappt 250 000 anställda) och på 2-3 års sikt är en dubblering av omsättningen inte orimligt.

Men det finns också risker. Zalaris har traditionellt inte gjort några förvärv och att nu gifta ihop den rätt så stora tyska verksamheten med resten lär inte bli någon lätt uppgift, även om outsourcingaffären med stabila kundrelationer kanske gör det lite mindre känsligt.

Värderingsmässigt blir också det ”nya” Zalaris något tyngre mot mer traditionella konsulttjänster och det gör också att vi sänker vad vi anser vara en rimlig värdering med ett hack, till 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Då finns ändå en uppsida på knappt 40 procent i aktien på några års sikt. Trots kursuppgången är vår bild alltså att det finns mer att hämta i Zalaris-aktien. Rådet blir fortsatt köp.