Zalaris: Nya hot

Norska Zalaris (28,10 NOK) hjälper företag som vill leja bort delar av sin personalhantering. Bolaget hanterar varje månad outsourcade personal- och lönetjänster för mer än 280 000 anställda med hjälp av system byggda kring affärssystemet SAP.

Hantering av löner, utbetalningar, rapportering till myndigheter och annat handläggs av hundratals anställda i låglöneländer som Polen och Indien tillsammans med lokala servicekontor som hjälper kunderna på deras lokala språk. I många fall driftar och underhåller Zalaris även kundernas personalsystem.

Börsplus har skrivit om bolaget vid flera tillfällen (sök på Zalaris i Analysarkivet) då vi lockats av affärsmodellen som innebär långa kontrakt med stora nordiska företag som ger stabila intäkter. Vi slopade dock vårt tidigare köpråd förra sommaren när aktien stod i 49 NOK.

Länge växte Zalaris helt organiskt men under 2017 ändrade man plötsligt strategi och gjorde två stora förvärv, i Tyskland respektive Storbritannien. Risknivån ökade då markant både operationellt och finansiellt.

Utfallet har varit en besvikelse med integrationsarbete som visat sig betydligt mer komplext än väntat och Zalaris befinner sig nu närmast i ett turn-around-läge. Den sammanslagna koncernen som på pappret skulle tjäna drygt 60 miljoner norska kronor presterar nu knappt en tredjedel av det, motsvarande drygt 2 procents rörelsemarginal.

Förhoppningarna kring en rask och lönsam europeisk expansion har grusats och det har även tyngt aktiekursen.

Positivt ur rapporten för tredje kvartalet är att all teknisk integration av de förvärvade bolagen nu uppges vara avklarad. Negativt är att det i stället dök upp nya problem på andra håll som fick vinst att vända till förlust.

Vi tar särskilt med oss två saker från rapporten. Ingen är särskilt positiv.

1. Prispress på förlängda avtal. En ny och oroande trend under kvartalet är att lönsamheten i ”gamla” Zalaris kärnaffär plötsligt halverades från ca 14 till drygt 7 procents rörelsemarginal. Enligt vd Hans-Petter Mellerud handlar det till stor del om kontrakt där en kund flyttats över till ny molnlösning som ska ge kostnadsbesparingar för Zalaris på sikt. Delar av dessa förmodade besparingar delas dock med kunden redan från dag ett och det ligger alltså helt på Zalaris att faktiskt lyckas realisera besparingarna och jobba sig tillbaka till normal lönsamhet igen. Det låter som inte som en förhandling som skett ur ett styrkeläge och vi ser hela upplägget som en klar risk. Vi oroas också över det faktum att Zalaris just nu håller på att omförhandla några av bolagets allra största avtal som står för en betydande del av koncernens intäkter. Kommer priserna pressas även här?

2. Högre overheadkostnader. Det är tydligt att Zalaris efter förvärvet sitter med betydligt högre kostnader än tidigare. Det verkar inte finnas särskilt mycket ”fett” att trimma utan snarare är planen att växa in i den nya betydligt större kostymen. Det är visserligen positivt att det finns utrymme för tillväxt men senaste kvartalen har bolaget snarare minskat omsättningen och då särskilt inom en av de förvärvade konsultverksamheterna. Frågan är om det räcker som åtgärd att försöka växa sig ur den dåliga lönsamheten. Risken är att det kanske tar längre tid än man tror.

Bolagets grundare och vd Hans-Petter Mellerud verkar i alla fall se tredje kvartalet som en temporär bottennotering och hävdar att det kommer se bättre ut redan i fjärde kvartalet då man räknar med att stänga en del nya affärer bland annat i Storbritannien.

En nyckelfråga är vilken lönsamhet bolaget åter kan nå på lite sikt. Gamla vältrimmade Zalaris mäktade med ungefär 9 procents rörelsemarginal. Dit är vägen lång även om det inte borde vara orimligt att nå.

Vi skissar här rätt så generöst på 8 procents rörelsemarginal. Även det kan vara svårt att nå till 2020 men kanske kan man som investerare vid det laget åtminstone föreställa sig vägen dit.

Värderar man aktien som ett lite stabilare konsultbolag till 13 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) finns då en avkastningspotential på drygt 20 procent på några års sikt.

Givet de utmaningar som finns längs vägen är det väl klent för ett köpråd.