Zalando: Går snart att räkna hem

Zalando (37 euro) driver, väldigt förenklat, hemsidor där kläder från andra varumärken säljs. Alltså ett sorts digitalt klädvaruhus. Bolagets styrka sitter i kontroll över säljkanalen och distribution snarare än design och produktionslogistik som är mer viktigt för traditionella klädbolag. Se exempelvis vår tidigare analys här där vi skrivit mer utförligt om bolaget och affärsmodellen.

Bolaget är baserat i Berlin men aktien går numer att köpa direkt via nätmäklare som Avanza eller Nordnet såväl som indirekt via investmentbolaget Kinnevik där bortåt 35 procent av substansvärdet utgörs av innehavet i Zalando.

Dagens vinstvarning från Zalando skickade initialt ned aktien hela 20 procent men kursen återhämtade sig något under förmiddagshandeln. Även Kinnevik drogs med i fallet och tappade 7 procent på nyheten. Budskapet från klädhandlaren var följande:

• Tillväxten för 2018 blir marginellt lägre än man tidigare trott. Bolagets egen formulering är omständlig men vi räknar med att tillväxten landar på 20,5 procent jämfört med tidigare bedömning om ca 22 procent.
• Det justerade rörelseresultatet väntas bli 150-190 miljoner euro för helåret 2018 jämfört med tidigare prognos som snarare indikerade kring 220-250 miljoner. Det motsvarar en rörelsemarginal på 2,8-3,5 procent jämfört med tidigare prognos om ungefär 4,0-4,5 procent.

Som främsta orsak lyfts den varma sommaren som tyngt försäljningen och tvingat fram utförsäljningar till pressade priser.

Men vi noterar också att kostnader för saker som frakt, distribution och kundservice har ökat märkbart hittills under året. Det är tydligt att konkurrenskraftig e-handel kräver stora investeringar i kunderbjudandet med ursnabb logistik som ska nå ut till miljontals kunder redan samma dag eller dagen därefter.

När vi skrev om Zalando för två år sedan räknade analytikerna med att bolaget skulle nå 6 procents rörelsemarginal. Det tyngsta argumentet var att lönsamheten i Europa (i dag ca 1 procent) skulle kunna höjas till samma höga nivå som den bolaget når på de tysktalande marknaderna (i dag ca 9 procent). Det verkar inte längre aktuellt inom närtid och nu hoppas analytikerna snarare på 4 procents rörelsemarginal om några år.

Samtidigt kan vi ändå tycka att dagens kursfall är en överreaktion. Tillväxtförutsättningarna är fortsatt goda och Zalando som investering handlar ju inte särskilt mycket om lönsamheten här och nu, utan snarare (i) hur länge tillväxten kan fortsätta och (ii) vad lönsamheten blir därefter. Den som köper aktien måste tro på gynnsamt utfall på åtminstone en men gärna bägge av dessa punkter.

Vem vet, kanske är det i framtiden möjligt för en välskött e-handlare att på en mer mogen marknad prestera rörelsemarginaler över 10 procent? Det är sådana optioner som är intressanta med att äga e-handlare som Zalando.

Baksidan är förstås att konkurrensen är stenhård. Det senaste hotet kom från Instagram som fortsätter experimentera med nya lösningar för e-handel knutet till den populära bilddelningstjänsten. Även om marknaden växer strukturellt behöver det alltså inte innebära jackpott för de e-handelsbolag som finns på börsen.

Vi är generellt inte särskilt haussade på e-handlare och har neutrala råd på samtliga aktier i tabellen ovan (förutom ASOS och Boohoo som vi inte skrivit om än). Samtliga förväntas växa med över 20 procent årligen framöver men värderingarna är höga med ett snitt kring dryga 30 gånger nästa års rörelseresultat (EV/Ebit).

Men Zalando börjar se klart mer intressant ut. Det är ett av de större och mest välskötta bolagen i sektorn även om lönsamheten är i underkant. Aktien handlas betydligt billigare än bolag som ASOS och Boohoo som spelar i ungefär samma liga. Zalando är också bara något dyrare än Boozt och då framstår Zalando som det klart bättre valet.

Gillar man bolag exponerade mot den växande e-handeln är aktien ett bra alternativ. Tycker man Kinneviks övriga innehav och strategi med allt större fokus på ny teknik är intressant kan det vara ett alternativ där aktien kan köpas till lite rabatt.