Yara International: Vändning i sikte

Yara International (339 NOK) är en norsk producent av konstgödsel. Särskilt fokus ligger på kvävebaserade gödselprodukter, en viktig näringskälla som får grödor att växa snabbare och ge större skördar.

Koncernen levererar gödselmedel till både jordbruk och industri och är en av världens största producenter inom sitt segment. År 2004 avknoppades verksamheten från Norsk Hydro och noterades på Oslobörsen.

Bolaget har drygt 18 000 anställda och verksamhet i över 60 länder. I fjol omsatte bolaget cirka 150 miljarder NOK.

Största ägare är norska staten med 36% av aktierna. Sedan 2015 är Svein Tore Holsether VD för koncernen. Han äger aktier för drygt 20 MNOK.

Yaras verksamhet och värdekedja

Kvävebaserat konstgödsel står för 78% av intäkterna. Det är den vanligaste formen av konstgödsel med en marknadsandel på 58% globalt. Fosfatbaserat gödsel står för 24% och kaliumbaserat gödsel står för resterande 18%. Produkterna fyller olika funktioner. Kvävegödsel ökar främst skördens volym medan fosfat och kalium förbättrar grödornas kvalitet. Gödseltyperna är inte utbytbara utan kompletterar varandra i odlingen.

Tillverkning av konstgödsel kräver stora fabriker, dyr utrustning och ett omfattande transportnät. Det handlar om tunga processer där mycket kapital binds i anläggningar och utrustning.

För att förstå Yaras verksamhet är det viktigt att förstå värdekedjan och vad som driver utbud och efterfrågan för produkterna. Här nedan sammanfattar vi det viktigaste med fyra steg.

1. Råvaror. Naturgas är den viktigaste insatsvaran i kvävebaserade gödselmedel. Enligt Yara står gasen för 70-80% av de rörliga kostnaderna i produktionen av ammoniak.

2. Produktion. Yaras produktion börjar med naturgas som omvandlas till ammoniak, en insatsvara i konstgödsel. Därefter förädlas ammoniaken till urea, nitrater eller andra förädlade gödselmedel (exempelvis NPK-gödsel). De två sistnämnda räknas som mer avancerade produkter och ger högre pris per ton. Sådana premiumprodukter står för omkring hälften av Yaras intäkter. Urea är en enklare och billigare produkt som står för 22% av intäkterna. 8% avser ammoniak som säljs till industrier. Resterande 20% av försäljningen kommer från övriga gödselprodukter och kemikalier.

Yara har 26 stora produktionsanläggningar. Av dessa ligger 16 i Europa, tre i Asien, sex i Syd- och Centralamerika och en i Kanada. Europa står alltså för en majoritet av produktionsvolymen. Anskaffningsvärdet på produktionsanläggningar är drygt 230 miljarder NOK. Med andra ord kostar en enskild fabrik med maskiner cirka 9 miljarder NOK. De största och dyraste anläggningar har anskaffats till ett värde på runt 16 miljarder NOK.

3. Distribution & Logistik. Utöver fabriker har Yara ett distributionsnätverk för gödsel, med egna terminaler, fartyg och lager.

4. Försäljning & Marknad. Kunderna är grossister, butiker och bönder. Även industriella aktörer inom energi och kemikalier köper in ammoniak från bolag som Yara.

Efterfrågan styrs av faktorer som odlingssäsonger och politiska beslut. EU har exempelvis lanserat initiativ för att uppmuntra bönder att köpa miljövänligt gödsel som Yaras. Vår bild är att branschen överlag har fått ett starkt politiskt stöd sedan riskerna med import från länder som Ryssland blev uppenbara.

Utbudet drivs till stor del av politiska beslut. Ett aktuellt exempel är Kinas exportrestriktioner av konstgödsel från sommaren 2024. Det gynnade Yara som fick minskad konkurrens. Samtidigt ser vi det som en potentiell risk att restriktionerna kan hävas och öka prispressen.

Låg lönsamhet, hög kapitalbindning

Enligt en sammanställning från Factset ligger medianvärdet för avkastning på investerat kapital (ROIC) senaste 20-åren bland bolagen i peer-tabellen nedan på 6,6%. Där är en låg siffra. Vi noterar att historiska snittet bolagen emellan skiljer sig åt rejält. CF Industries grundades exempelvis på 1940-talet och har fabriker strategiskt lokaliserade i amerikanska Mellanvästern, nära gasleverantörer och slutkunderna. Det ger en högre avkastning än yngre bolag som kanadensiska Nutrien. Detta kan delvis förklaras av lägre avskrivningar i äldre, fullt avskrivna anläggningar, vilket gynnar resultatet.

Vi noterar även att kvävefokuserade producenter som Yara, OCI och CF presterar klart bättre än kalium- och fosfororienterade producenter som Nutrien och Mosaic. De två sistnämnda har kapital bundet i egna gruvrörelser som medför stora avskrivningar.

Yaras ROIC har historiskt överträffat peersnittet med ett medianvärde på 10,1% mellan 2005 och 2025. Det tycker vi ändå är ett godkänt betyg för bolaget. Vi ser dock att avkastningen har försvagats under senare år. Bortsett från toppåret 2022 har avkastningen legat mellan 3-8% (snitt 5,8%) sedan 2017.

Yara har sedan 2019 en målsättning om att uppnå en ROIC på minst 10% i mitten av konjunkturcykler. Förbättringen ska komma genom bättre kapacitetsutnyttjande och kostnadsbesparingar på cirka 1500 MNOK under 2025.

Vi bedömer att Yara kan få svårt att nå sitt ROIC-mål på 10% redan till 2025. Första kvartalet 2025 landade ROIC på 8,6%. På längre sikt ser vi dock målet som mer realistiskt. Branschen tycks nu befinna sig i en trend med färre planerade investeringar och högre intjäning kommande år. Det något analytikerkåren som följer gödselindustrin pekar på i sina prognoser.

Cyklisk marknad

Eftersom gödsel tillverkas med naturgas som huvudingrediens påverkas priserna direkt av hur gasmarknaden rör sig. Det kan göra Yaras intäkter svängiga från år till år. Mellan 2021 och början av 2022 såg vi exempelvis hur gödselpriserna steg dramatiskt drivet av bland annat:

• Rysslands invasion av Ukraina. Europeiska länder importerade tidigare stora mängder rysk gödsel. Detta stoppades av sanktioner.
• Höga gaspriser i Europa. Sanktioner mot rysk gas höjde priserna på den europeiska marknaden.

Svängningar i intäkterna beror alltså huvudsakligen på externa faktorer, inte på att Yara tappar marknadsandelar eller kunder. Produktionsvolymen har varit relativt stabil senaste åren.

Nya tullar från USA?

USA:s senaste handelstullar har skapat tumult på finansiella marknaderna. Import till USA står idag för mindre än 5% av Yaras intäkter.

Vi ser därför inte amerikanska tullarna som något stort problem för Yara. Amerikanska konkurrenter med en etablerad produktionsrörelse i USA och skulle dock på sikt kunna ta marknadsandelar.

Prognos och värdering

• Omsättningstillväxt. Efter ett omsättningstapp på cirka 10% under 2024 skissar vi på att bolaget har en nära oförändrad omsättning under 2025. Råvarupriserna har varit ganska stabila under fjolåret och vi skissar inte på några större rörelser. Under resten av prognosperioden skissar vi på en tillväxt på 2%. Det är också i linje med analytikerestimaten för Yara och branschen i helhet.
• Lönsamhet. Baserat på vårt antagande om vilken avkastning Yara får på sitt investerade kapital kommande år skissar vi på en rörelsemarginal på 7-9% under prognosperioden.
• Värdering. Historiskt har Yara handlats till drygt 10x framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Givet att marknadsläget för råvaror är volatilt väljer vi en något mer konservativ värdering på 9x rörelseresultatet. Värderingen ger aktien en uppsida på 38%.

I det pessimistiska utfallet skissar vi på att ökad export från Kina, återvändande av rysk kapacitet eller högre gaspriser i Europa sänker lönsamheten för Yara. I ett sådant scenario ser vi en nedsida på drygt 40%.

Slutsats

Efter två år av pressad lönsamhet tror vi oss se en botten i både intjäningen och lönsamheten. Yaras mål om kostnadsbesparingar och stabilare energipriser bäddar för ett scenario med stigande vinst kommande år. Konstgödsel som produkt ser vi som en långsiktigt växande bransch sett till försäljningsvolymer.

Balansräkningen är i helt okej skick (nettoskuld/Ebitda är 1,8x). Yara har målsättning om 1,5-2,0x. Värderingen anser vi vara attraktiv relativt branschen. Med andra ord tror vi att en vändning finns i sikte men ännu inte prisats in.

Riskerna är relativt höga i och med att bolaget påverkas starkt av råvarupriser som är svåra att förutspå och kontrollera. Men på sikt ser vi att Yara är väl positionerat i en marknad med ljusare utsikter framför sig. Vi sätter köp.